基本分析的精髓

　　——來自華爾街筆談之一

　　因為多數市場參與者并不具有信息上的優勢，也常有非理性的行為，從而也使少數勤奮和理智的基本分析投資者獲得超常收益的機會。

　　 20世紀30年代，Benjamin Graham第一次系統引進證券分析的基本理論。多年來，這個被稱為基本分析的投資方法，成為華爾街絕大多數股票分析師和投資基金管理人的惟一基礎。這些基本分析家不停地對成百上千個企業的商業模型和經營狀況進行研究，試圖計算出各公司股票的合理價值，從而做出最佳投資決策。然而他們的綜合表現卻令人失望。歷史數據證明，按照職業股票分析師的建議，投資股票還不如買指數基金，而共同基金整體年收益率永遠低于標準普爾500股指一兩個百分點。

　　基本分析法不能輕易帶來超常的回報，其根本原因是，為了確定股票的合理價，就必須對未來的企業經營狀況有準確的預測，而未來總是不可測的。基本分析家根據企業提供的信息確定其商業模式，針對處于不同發展階段的企業，引進例如“增長型”和“價值型”等等不同的投資模型，還要考慮不同行業各自獨特的經營方式和發展歷史。但所有這些勞動，最終都只是用企業或行業過去的歷史去預測其未來的發展，難度之大是可以想象的。另外，由于基本分析法代表了市場絕大多數參與者的投資理念，基本分析投資者的整體表現自然不會與綜合股指有明顯的差別。共同基金也是整個市場的代表，它們平均年收益率落后于綜合股指百分之一二的原因是它們的管理費。

　　美國學術界在20世紀70年代開始流行所謂“隨機行走論”，認為股價的變動是完全隨機的，股票和企業過去的表現不能用來預測將來，以基本分析或技術分析為基礎的任何投資方法都不如綜合股指。“隨機行走論”的基礎是所謂“有效市場假設”，其主要內容有兩點：第一，有關企業的新信息會立刻在市場中反映出來，沒有一個市場參與者可以長期保證信息優勢；第二，市場對這些信息的反應是理性的。如果這些假設成立，股票市場將永遠是高效率的，任何人都不可能有長期的優勢。

　　但對于多數市場參與者來說，“有效市場假設”絕不可能成立。首先，市場中信息傳播的速度總是有限的，企業內部少數人和勤奮的職業投資者有獲得信息上相對優勢的可能。其次，市場參與者對信息的反應也并不理性，歷史上泡沫股市的產生、破滅及經濟發展的周期性是最明顯的證據。在股市上有操作經驗的人都知道，心理因素是成敗的關鍵，股票交易者永遠擺脫不了人類貪婪和恐懼的本性，這些都是經濟學理論無法描述的。

　　理論分析和實際經驗指出了基本分析投資者戰勝綜合股指的兩個必需條件：一是保證信息上的優勢;二是不為市場中非理性行為所惑，敢于逆向操作。

　　市場中永遠存在著信息的不對稱。美國證券法嚴禁任何人利用“實質性非公開”信息在市場中牟利，觸犯者面臨罰款和監禁。雖經過多年的檢驗和完善，這個“內部人交易”法規仍有一些被政府監管機構允許例外，使職業投資者合法獲得一定的信息優勢。在美國以外的世界其他證券市場上，信息不對稱的現象更加嚴重。

　　基本分析投資者成功的另一個因素，是必須以長期投資為目標，不為股價的短期波動所惑，在確定了股票的合理值后敢于逆向操作，充分利用市場中其他參與者非理性行為創造的機會。

　　我們可以從巴菲特的經驗看出信息優勢和逆向操作的關鍵。他意識到保證信息優勢首先必須保證信息的真實性和可*性，因此，企業領導人的誠信和才能，是他選擇投資對象的第一條件。他對企業的長期經營模式極為重視，強調商業模型的簡單性和可*性，只投資于他徹底了解的行業。巴菲特認為股價常不能反映企業的真實價值。

　　美國綜合股指的歷史平均增長率每年在7％左右，投資者想長期超過這個增長率是極其困難的。對于多數普通投資者來說，管理費最低的股指基金是最佳選擇。但是正因為多數市場參與者并不具有信息上的優勢，也常有非理性的行為，從而也使少數勤奮和理智的基本分析投資者獲得超常收益的機會。

　　技術分析的奧秘

　　 ——來自華爾街筆談之二

　　市場中信息不對稱的現象經常出現，多數市場參與者也常有非理性的行為。技術分析交易者的優勢正是通過對股價變動的分析，發現少數信息優先者的行為，而比其他投資者更快地做出反應。

　　技術分析法試圖利用股價過去的行為對其今后的走向做出預測，它認為決定股價的根本因素是股票在市場中的供需關系，而不是其內在價值。在自由市場幾百年的歷史中，一代代投機者把技術分析當作致富的法寶。華爾街的技術分析師大談諸如“支撐和抵抗線”、“頭肩圖”、“50日均線”、“ 波動論” 或“周期論”等等技術名詞和理論，但他們對市場的評論總給人“紙上談兵”和“事后諸葛”的感覺。

　　學術界早就徹底否定了技術分析法的效力， 20世紀70年代開始出現“隨機行走論”和有關的“有效市場假設”，從理論和歷史數據中似乎“證明”了技術分析法不可能為投資者帶來優于綜合股指的長期回報。美國大多數職業投資者也只以基本分析法為基礎，他們對影響企業經營和發展的任何因素都感興趣，但對技術分析師所關心的股價行為卻不屑一顧。

　　然而對于包括作者在內的許多短期交易者來說，技術分析法是交易決策的基礎，是長期盈利的保證。我們多年的經驗可以說明，股票市場中的確存在著一些可利用的規律，其成功率之高和穩定性之久，遠遠超過了“隨機行走論”可以解釋的范圍。與“有效市場假設”相反，市場中信息不對稱的現象經常出現，多數市場參與者也常有非理性的行為。技術分析交易者的優勢正是通過對股價變動的分析，發現少數信息優先者的行為，而比其他投資者更快地做出反應。人類貪婪和恐懼的心理永遠不可能改變，技術分析交易者可以從股價的變化中，發現多數市場參與者改不掉的習慣，進行逆向操作而獲得超常回報。

　　為了找到技術分析法的秘密，我們首先必須認識到，凡是在市場中普及的技術指標和交易模型必然已失去了效果。每一個依*技術分析法的交易者都必須通過自己的摸索發展出一套個體化的、以統計學為指導思想的交易系統。根據對歷史數據的檢驗，交易系統的每個買賣信號必須同時估計出信號正確的幾率，正確時的平均利潤和錯誤時的平均虧損，以及信號出現頻率和相應的年收益率。

　　在找到了一個成功的交易模型后，交易者還要建立一套合理的資金管理(money management)方法，確定在每一筆交易上投放資金的適當比例。技術分析者對股票的合理價值沒有把握，因此對每一筆交易都要有明確的止損(stop loss)條件。進入交易后，一旦股價到達止損點或其技術狀態受破壞，就必須立即出手，絕不能猶豫。“勝敗乃兵家常事”，技術交易者長期盈利的關鍵是勝時多賺，敗時少虧。發現交易決定有錯后卻不愿止損出手而被越套越深是交易者的大忌，是最終失敗的主要原因。

　　為了充分利用交易模型在統計意義上的優勢，技術分析交易者必須進行頻繁的短期交易，因此交易成本對盈利情況有巨大影響。目前美國股票交易傭金基本為零，也沒有印花稅，交易成本主要是買賣差價，特別是交易者自己的買賣單對股價的瞬間影響。交易資金量越大，股票的流動性越低，短期交易對市場的影響就越大，相應的交易成本也就越高。技術分析交易系統一般更適合于資金量不大、運作靈活的交易者，這是規模較大的共同基金無法有效利用技術分析法的真正原因。

　　對于流動性差或交易成本高的市場，技術分析交易系統很難有效。例如目前中國股票市場的交易成本極高，包括傭金和印花稅在內，一次來回買賣的交易成本可以高達交易資金量的0.6％以上。中國股市關于漲跌停的規定又使技術分析交易者無法有效進行關鍵的止損操作。這些特點將使任何技術分析交易系統很難在中國股市長期盈利，技術分析法只能被當作評論市場的語言。

　　多數美國投資者只相信基本分析法，使得許多技術分析交易模型可以長期有效。事實上，因為短期交易是個“零和游戲”，技術分析交易者的超常利潤正是來源于沒有信息優勢和有非理性行為的其他投資者。技術分析交易者的短期運作加快了信息傳播的速度，抑止了非理性行為的發生，最終提高了市場的效率，而能在市場中長期盈利正是他們對市場貢獻的象征。