圖1顯示了黃金實(shí)際價(jià)格取倒數(shù)后的log值和實(shí)際利率之間的關(guān)系。從圖中可以看出， 1977年—2012年，黃金價(jià)格和實(shí)際利率之間存在著顯著的正相關(guān)性，從而也證實(shí)了在固定匯率解體以后吉布森關(guān)系依然存在，即黃金價(jià)格與實(shí)際利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
此外，實(shí)際利率的變動(dòng)始終領(lǐng)先于黃金價(jià)格的變動(dòng)，因此1977年—2012年實(shí)際利率的變動(dòng)大體上均可以用來解釋黃金價(jià)格的波動(dòng)。1980年前后，國(guó)際原油價(jià)格大幅攀升引發(fā)公眾通脹擔(dān)憂，國(guó)債收益率和通脹率同時(shí)大幅上漲達(dá)到10%以上，而實(shí)際收益率則呈下降趨勢(shì)，此時(shí)的黃金價(jià)格也大幅上漲至每盎司700美元以上。上世紀(jì)90年代，黃金價(jià)格與實(shí)際利率之間的負(fù)相關(guān)性變?nèi)�，主要是因�(yàn)楦鲊?guó)央行在此期間大量拋售黃金，造成了黃金價(jià)格大幅下跌。顯而易見，實(shí)際利率并非是影響黃金價(jià)格的唯一因素。
進(jìn)入21世紀(jì)，黃金與實(shí)際利率的聯(lián)動(dòng)再度增強(qiáng)，從圖1可以看出兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系極為明顯。
1997年—2012年黃金價(jià)格與利率、通貨膨脹率之間的關(guān)系
1．黃金價(jià)格與實(shí)際利率實(shí)證分析
1997年以后，美國(guó)推出了通貨膨脹型保護(hù)國(guó)債（Tips），該類國(guó)債隨通貨膨脹變動(dòng)調(diào)整，其本身已經(jīng)剔除了通貨膨脹因素。因此我們用通貨膨脹型國(guó)債收益率作為真實(shí)收益率r，名義利率依舊為30年期的國(guó)債收益率I，公眾對(duì)通脹預(yù)期f=I-r。
圖 2 實(shí)際黃金價(jià)格與實(shí)際收益率趨勢(shì)（1977年1月—2012年3月）
圖2是1997年至今的黃金價(jià)格與實(shí)際利率之間的走勢(shì)圖，其中黃金價(jià)格為倫敦現(xiàn)貨黃金的價(jià)格，實(shí)際利率為美國(guó)30年期通貨膨脹率和國(guó)債收益率。從圖中可以看出兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系極為明顯。2000年以來，實(shí)際收益率整體呈下降趨勢(shì)，從4%以上下滑至目前的負(fù)利率，從而也造就了黃金的十年牛市，金價(jià)最高上升至1900美元/盎司以上，漲幅近600%。
以下是黃金價(jià)格取對(duì)數(shù)后與實(shí)際利率r的回歸方程和統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果：
1og(p)=-0.19331×r+3.16518
�。≧2=0.74，F(xiàn)=510.5）
表 1 黃金價(jià)格與實(shí)際收益率統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果
由分析結(jié)果可以看出，實(shí)際利率與黃金價(jià)格之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，實(shí)際利率對(duì)黃金價(jià)格的影響度為-0.19331,回歸結(jié)果顯示常數(shù)項(xiàng)與實(shí)際利率系數(shù)的t檢驗(yàn)結(jié)果分別為140.2748和-22.5936，p值分別為1.4E-186和1.44E-54，滿足1%的置信區(qū)間下的檢驗(yàn)結(jié)果，系數(shù)回歸值可信度較高�；貧w方程的擬合優(yōu)度為0.74，其F檢驗(yàn)結(jié)果為510.5，由此可知回歸的精度較高，滿足分析要求。據(jù)此我們可以得出，黃金價(jià)格與實(shí)際利率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，黃金價(jià)格的變動(dòng)一定程度上可以用實(shí)際利率的變動(dòng)解釋。
2．黃金價(jià)格與名義利率、預(yù)期通貨膨脹率實(shí)證分析
接下來我們分別考察名義利率、預(yù)期通貨膨脹與黃金價(jià)格之間的關(guān)系，進(jìn)而分析黃金的避險(xiǎn)和保值功能在黃金價(jià)值中的體現(xiàn)。結(jié)合上述對(duì)實(shí)際利率的研究，我們?cè)龠M(jìn)一步考察三者對(duì)黃金價(jià)格的影響。
圖 3 黃金價(jià)格與名義收益率、實(shí)際收益率以及與其通貨膨脹走勢(shì)
（1977年1月—2012年3月）
圖3中陰影部分可以看作預(yù)期通貨膨脹率（f=I-r），上方實(shí)線為美國(guó)30年期的國(guó)債收益率I走勢(shì)，下方虛線為實(shí)際收益率r（通脹型國(guó)債收益率）。由于國(guó)債與黃金同樣具有避險(xiǎn)功能，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)情緒上升時(shí)，公眾購(gòu)入國(guó)債避險(xiǎn)進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)債價(jià)格上升、收益率下降，據(jù)此可以把國(guó)債收益率視為風(fēng)險(xiǎn)情緒的指標(biāo)。然而我們考察這段時(shí)期內(nèi)幾次大的危機(jī)前后,黃金價(jià)格與國(guó)債收益率走勢(shì)并沒有反向聯(lián)動(dòng)而是趨于一致,黃金價(jià)格避險(xiǎn)功能并未得到有效體現(xiàn)。
第一階段（1997年—1999年）：1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，公眾避險(xiǎn)情緒上升，通脹預(yù)期下降，國(guó)債收益率大幅下挫但不及通脹率下降幅度，實(shí)際利率總體呈上升趨勢(shì)，黃金價(jià)格下跌。這段時(shí)期內(nèi)，P與I、f呈正相關(guān),與r呈負(fù)相關(guān)，金價(jià)的變動(dòng)可以理解為公眾對(duì)通脹預(yù)期的反應(yīng)。
第二階段（2000年—2008年金融危機(jī)爆發(fā)前）：國(guó)債收益率總體呈下降趨勢(shì)，通貨膨脹率上升，導(dǎo)致實(shí)際收益率r下降幅度大于國(guó)債收益率，金價(jià)大幅上漲； P與I、r負(fù)相關(guān)，與f正相關(guān)。四者變動(dòng)關(guān)系較為正常。這段時(shí)期內(nèi)并未出現(xiàn)嚴(yán)重的危機(jī)，因此國(guó)債收益率I與P之間的負(fù)相關(guān)系并不能解釋為黃金的避險(xiǎn)功能，其更多是由于通脹預(yù)期f上升所致。兩者之間的負(fù)相關(guān)性可以從持有黃金成本來理解。
第三階段（2008年次貸危機(jī)至今）：2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后，I急劇下降，通脹預(yù)期f減少，r總體呈上升趨勢(shì)，金價(jià)出現(xiàn)大幅回落；隨后各國(guó)出臺(tái)寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)，I、r與f反向變動(dòng)，金價(jià)也隨之大幅攀升�？傮w看，這段時(shí)期與亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后極為相似，P與I、f同向變動(dòng)，與r反向變動(dòng)。
對(duì)P與I、f分別做回歸分析，得到如下方程與檢驗(yàn)結(jié)果：
�。�1）黃金價(jià)格與名義利率回歸方程及統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)：
1og(p)=-0.23752×I+3.885826
�。≧2=0.62，F(xiàn)=299.88）
表 2 黃金價(jià)格與國(guó)債收益率回歸統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果
從統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，黃金價(jià)格與名義利率之間同樣存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。與實(shí)際利率相比，系數(shù)項(xiàng)I=-0.23752略大于r=-0.19331，擬合優(yōu)度R2=0.62361<0.74下降明顯,顯示國(guó)債收益率對(duì)黃金價(jià)格的影響略大，但方程解釋性明顯降低。結(jié)合之前的分析，兩者之間的負(fù)相關(guān)性從黃金持有成本來解釋則更為合理。國(guó)債收益率的下降，導(dǎo)致持有黃金的成本下降進(jìn)而黃金價(jià)格上升。其余各項(xiàng)統(tǒng)計(jì)結(jié)果均通過了檢驗(yàn)。
�。�2）黃金價(jià)格與預(yù)期通貨膨脹率回歸方程及統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)：
1og(p)=0.220045×f+2.135111
（R2=0.56，F(xiàn)=64.45）
表 3 黃金價(jià)格與預(yù)期通貨膨脹率回歸統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果
同樣可以看出，黃金價(jià)格與預(yù)期通貨膨脹率之間存在一定的正相關(guān)性，通貨膨脹預(yù)期增加時(shí)將導(dǎo)致黃金價(jià)格上漲。方程擬合度R2=0.56，解釋度相比實(shí)際利率略差。系數(shù)項(xiàng)值與其他檢驗(yàn)結(jié)果同國(guó)債收益率相似。
結(jié)合上述分析以及回歸結(jié)果，我們可以得出黃金價(jià)格與實(shí)際利率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更為顯著，可以視為影響黃金價(jià)格的主要因素之一。與黃金的避險(xiǎn)功能相比，其價(jià)值主要體現(xiàn)在抵抗通貨膨脹的功能上。公眾預(yù)期通脹程度對(duì)金價(jià)走勢(shì)的影響占主導(dǎo)地位。
結(jié)論
本文主要考察了黃金價(jià)格與實(shí)際利率、名義利率以及通貨膨脹預(yù)期之間的相關(guān)關(guān)系，通過對(duì)上述關(guān)系的考察以及實(shí)證研究，可以得出以下結(jié)論：
1.金價(jià)自由浮動(dòng)以來，黃金價(jià)格與實(shí)際利率之間仍存在顯著的吉布森關(guān)系。黃金實(shí)際價(jià)格的變動(dòng)與實(shí)際利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，兩者之間的負(fù)相關(guān)性可以用來判斷黃金價(jià)格走勢(shì)。
2.2000年以來，黃金價(jià)格大幅上揚(yáng)，一定程度上可以用實(shí)際利率下降來解釋。
3.實(shí)際利率與黃金價(jià)格之間的關(guān)系更為顯著，實(shí)際利率對(duì)黃金價(jià)格波動(dòng)的解釋要優(yōu)于名義利率和預(yù)期通脹率。
4.黃金抗通脹保值功能比其避險(xiǎn)功能更能體現(xiàn)黃金的價(jià)值。
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