[ 貨幣傳導機制失靈導致資金難以充分進入實體經濟，碎片化的金融市場以及潛藏的流動性陷阱，可能加大歐洲未來面臨的通縮風險 ]
　　
　　剛剛顯露復蘇態勢的歐洲經濟，再度引發市場的緊張情緒。根據最新公布的數據，2013年10月歐元區Markit綜合采購經理人指數（PMI）由上月的52.2點下降至51.9點，失業率更是沖上12.2%的歷史峰值。雖然全球金融危機以及主權債務危機爆發以來，歐洲實施了超大規模的質化與量化寬松措施，但實體經濟受到的提振效果并不明顯。今年初以來，歐元區物價指數增幅總體呈現下行走勢，10月份CPI同比僅上漲0.7%，市場開始擔心歐洲是否會陷入日本式的通縮困境。
　　
　　日本是最近幾十年來首個陷入長期通縮的主要發達經濟體。在上世紀90年代，經濟泡沫的破裂以及亞洲金融危機的蔓延，對日本經濟造成了難以估量的沖擊，投資需求不振、信貸嚴重緊縮以及人口老齡化等問題持續困擾著日本，并使日本經濟進入了“失去的二十年”。時至今日，日本仍未完全掙脫通縮困境，在所謂“安倍經濟學”推動下，日本物價指數開始上漲，經濟復蘇逐步提速，但未來的可持續發展仍面臨較大的不確定性。
　　
　　如今的歐洲，與上世紀90年代的日本確有幾點相似之處。
　　
　　一是同樣遭受經濟金融危機沖擊，經濟復蘇持續低迷。1992~1999年，日本經濟在國內資產泡沫破裂以及亞洲金融危機影響下，實際GDP年均復合增長率為-0.05%。2008~2012年，在全球金融危機以及主權債務危機沖擊之下，歐元區經濟也陷入了年均復合增長率為-0.2%的低迷態勢，盡管今年三季度出現些許復蘇跡象，但全年預計仍將萎縮0.44個百分點。
　　
　　二是內需明顯不足，信貸緊縮問題嚴峻。上世紀90年代房地產及股市泡沫的破滅導致日本家庭及企業的資產負債表急劇惡化，嚴重打擊日本國內消費及投資需求，特別是產能利用率大幅下滑帶動企業投資顯著萎縮。不良貸款攀升也引發日本銀行業信貸狀況惡化，貸款意愿大幅下降，流動性緊縮情況嚴峻。隨著本輪全球金融危機的爆發以及主權債務危機的持續惡化，歐元區經濟體特別是邊緣國的家庭和企業資產負債表亟待修復，內需復蘇進展緩慢，歐債危機持續惡化加大了經濟復蘇的不確定性，也使核心成員國私營部門風險厭惡情緒增強，投資消費意愿明顯不足。自2011年四季度至今，歐元區制造業產能利用率連續7個季度不足80%，大大低于危機前水平，家庭消費也連續7個季度同比下滑，今年上半年消費支出總額與2011年同期相比存在2.2個百分點的缺口。與此同時，隨著主權債務危機持續蔓延，歐元區的銀行也面臨岌岌可危的境地，不良貸款激增，風險敞口不斷擴大。
　　
　　值得注意的是，導致日本經濟長期低迷的流動性陷阱，似乎在當前歐元區也開始顯露身影。所謂流動性陷阱，指當一國的名義利率接近某個較低的水平，以至于貨幣當局已經無法再通過貨幣政策提振投資需求，此時即使發行再多的貨幣，也難以有效推動物價上漲的蕭條格局。在“失去的二十年”中，盡管日本央行不斷放寬貨幣政策，將利率降至接近零的水平，但仍無法促進貸款的顯著增長，市場投資需求持續疲軟。2011年末以來，歐洲央行推行了兩輪長期再融資操作（LTRO），共計向市場注入了約1萬億歐元的流動性，基準利率也經過多次調整，最終降至0.25%的歷史低位水平。但歐元區信貸需求疲弱態勢難以扭轉，私營部門投資仍顯不足。
　　
　　三是歐洲人口老齡化日益嚴峻，可能成為助推通縮的重要因素。人口老齡化是日本長期通縮的重要推手。年輕人口比例下降，一方面導致勞動力供給萎縮，生產成本上升，進而對投資增長形成抑制作用，另一方面也影響社會總消費能力的增長，房屋需求量下降或停滯不前還會引發資產價格下跌。近年來歐元區人口老齡化問題也逐步凸顯，截至2012年末，德國、意大利65歲以上人口占總人口比例已超過20%，希臘、葡萄牙也接近這一水平。人口老齡化除了導致社會投資消費增長放緩，還給公共支出造成較大負擔，政府發債養老最終導致債務危機爆發，加劇了歐洲潛藏的通縮風險。
　　
　　當然，歐洲與日本也有明顯的不同之處。
　　
　　日本經濟在資產泡沫破裂之后陷入緊縮，一個很重要的原因是銀行系統問題出現后，日本政府并未采取及時有效措施處理銀行壞賬，致使銀行長期無法發揮金融中介作用。主權債務危機爆發以來，歐洲迅速推出歐洲金融穩定基金（EFSF）以及其后的歐洲穩定機制（ESM），并通過直接注資以及籌建銀行業聯盟等方式切斷銀行業與主權債之間的惡性循環。目前歐洲已在銀行業“單一監管機制”方面達成一致，“單一決策機制”等問題也展開廣泛討論。盡管成員國的意見分歧和利益博弈令建立銀行業聯盟之路坎坷，但作為歐洲一體化的關鍵環節，這仍是其未來的必然選擇。歐洲央行近日開始啟動持續時長達12個月的銀行業綜合評估，這對于推動歐洲銀行業走出危機具有重要意義。
　　
　　總體而言，雖然歐洲經濟已連續兩個季度環比正增長，在一定程度上預示了其復蘇趨勢，但全球金融危機以及歐債危機的負面影響仍在持續，內需不足的困境難有明顯改觀，外需可持續性面臨挑戰，加之居高不下的失業率特別是持續攀升的青年失業率，以及人口老齡化問題，通縮對于歐元區而言并非遙不可及。雖然歐洲央行已將基準利率調至歷史地位，未來可能還將推出第三輪LTRO，但貨幣傳導機制失靈導致資金難以充分進入實體經濟，碎片化的金融市場以及潛藏的流動性陷阱，可能加大歐洲未來面臨的通縮風險。