近幾個月來，美國多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)回落，一個重要原因是遇上了極寒天氣，打亂了經(jīng)濟節(jié)奏。而疲軟的經(jīng)濟表現(xiàn)會對即將召開的美聯(lián)儲議息會議有什么影響？尤其在退出量化寬松政策的問題上以及對遠期利率指引是否會做修改，成了業(yè)內(nèi)人士關(guān)注的對象。而種種跡象顯示，今年的世界政經(jīng)形勢不會是平靜的，因此對這些問題保持敏感，并不過分。
　　
　　■近期美國諸多經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳的主要原因仍在于極寒天氣的干擾，但房地產(chǎn)市場增長動能確實已出現(xiàn)弱化，同時因家庭收入增長緩慢和緊急失業(yè)補貼終止等因素導(dǎo)致的零售增長乏力也需要更多關(guān)注。一季度可能將成為全年經(jīng)濟增速低點，主要指標(biāo)有望在今年4月后出現(xiàn)明顯反彈。而隨著天氣轉(zhuǎn)暖，取暖支出的下降也將有望提振零售。
　　
　　■當(dāng)前美聯(lián)儲貨幣政策委員會（FOMC）退出量化寬松的態(tài)度很堅決，不會因天氣因素的短期沖擊而調(diào)整退出QE的節(jié)奏，3月FOMC會議繼續(xù)縮減資產(chǎn)購買規(guī)模將是大概率事件。而且4月還有一次FOMC會議，彼時FOMC可以做出更充分的判斷。因此，本次會議的縮減規(guī)模很可能仍將維持在100億美元（自4月起），長期國債和MBS的購買規(guī)模各減少50億美元，在今年內(nèi)完全終止資產(chǎn)購買的預(yù)期不變。
　　
　　■同時，F(xiàn)OMC在本次會議上可能不會就遠期利率指引做出明確修改，一是失業(yè)率的小幅上升給FOMC是否調(diào)低6.5%的失業(yè)率門檻提供了更多觀察時間；二是就業(yè)市場仍未發(fā)生實質(zhì)性改變，較低的通脹水平也支持超低利率繼續(xù)到2015年下半年。遠期利率指引修改可能需要待勞動參與率、長期失業(yè)人數(shù)占比和非自愿兼職人數(shù)占比等重要結(jié)構(gòu)性數(shù)據(jù)出現(xiàn)實質(zhì)改變后才會發(fā)生。
　　
　　今年以來，美國一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對疲軟，特別是部分工業(yè)產(chǎn)出和消費支出數(shù)據(jù)顯著低于市場預(yù)期。2月28日美國商務(wù)部發(fā)布了2013年四季度GDP的修正數(shù)據(jù)，實際GDP從初值3.2%大幅下修至2.4%，個人消費支出貢獻大減，這再一次引發(fā)市場對美國經(jīng)濟增長動力的憂慮。
　　
　　美聯(lián)儲主席耶倫在2月27日的參議院半年貨幣政策聽證會上表示，目前她還不清楚2013年末以來美國經(jīng)濟增長惡化在多大程度上是受天氣的影響，如果前景發(fā)生重大改變，美聯(lián)儲才會重新考慮放緩縮減QE的步伐。接下來，查明天氣因素對經(jīng)濟數(shù)據(jù)所造成的影響程度以評判美國經(jīng)濟未來的增長勢頭，將是美聯(lián)儲在3月中旬議息會召開前的重要工作。
　　
　　美國重要經(jīng)濟指標(biāo)表現(xiàn)為何不佳
　　
　　2013年12月以來，涉及戶外的經(jīng)濟活動普遍出現(xiàn)放緩跡象，其中房地產(chǎn)、建筑業(yè)、汽車零售等行業(yè)尤為明顯，同時去年12月和今年1月的新增就業(yè)和制造業(yè)PMI指數(shù)也明顯弱于預(yù)期�？傮w來說，這些經(jīng)濟指標(biāo)增速放緩是在去年11月強勁增長基礎(chǔ)上的突然放緩，而導(dǎo)致這一現(xiàn)象發(fā)生最可能的原因有三：一是10月初美國聯(lián)邦政府停擺和國債上限之爭的滯后影響；二是極端寒冷的天氣導(dǎo)致；三是經(jīng)過一年的快速增長后，房地產(chǎn)市場增長動力出現(xiàn)不足。以下我們將結(jié)合近期美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)分析這三方面可能原因帶來的影響。
　　
　　1.政府停擺和國債上限之爭不能解釋經(jīng)濟指標(biāo)大幅走軟的全部
　　
　　根據(jù)我們的前期研究，政府關(guān)門和提高國債上限事件分別會給私人消費和私人投資帶來顯著的短期沖擊，此后一個季度往往會快速回補。從美國商務(wù)部的二次更新數(shù)據(jù)來看，即使被大幅下修，個人消費支出對實際GDP的環(huán)比拉動率仍達到1.73%，不僅較去年三季度高出0.37個百分點，而且明顯高于過去三年的同期水平，這意味著美國私人消費在受到包括政府因素和天氣因素等多重不利影響后，去年整個四季度仍保持了較為堅挺的增長。
　　
　　從月度數(shù)據(jù)來看，經(jīng)季調(diào)的零售銷售2013年10月至2014年1月的逐月環(huán)比增速分別為0.52%、0.26%、-0.12%和-0.41%，即逐月變差，距離政府事件越遠反而下滑越明顯，因此我們認(rèn)為零售數(shù)據(jù)走軟，特別是去年12月和今年1月轉(zhuǎn)為負(fù)增長不是由于政府停擺所造成的。
　　
　　私人投資對實際GDP的貢獻率則在去年四季度出現(xiàn)明顯下滑，從去年三季度的2.56%大幅降至0.72%，這與過去幾年國債上限之爭后私人投資的走勢非常一致。但分項表現(xiàn)卻存在明顯不同，去年四季度私人投資中對實際GDP貢獻下滑最顯著的類別集中在住宅、建筑和私人存貨投資，分別從去年三季度的0.31%、0.35%和1.67%下滑到-0.29%、0.01%和0.14%，這與2012年三季度國債上限之爭過后的私人投資分項變動呈現(xiàn)不同特點，彼時住宅和非住宅投資增長并未發(fā)生異動，主要是私人存貨投資對實際GDP的貢獻率大幅下挫至-1.6%。
　　
　　對比前后兩次數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為存貨變動應(yīng)是最敏感的投資類別，由于私人投資者對存貨投資的掌握是最便捷的，一旦發(fā)生潛在不利因素，投資者往往首選降低庫存來對沖風(fēng)險。同時，設(shè)備和軟件投資對實際GDP的貢獻率（0.56%）達到過去9個季度以來最高水平，這反映私人企業(yè)的投資意愿仍表現(xiàn)良好。因此，我們認(rèn)為政府停擺和國債上限之爭的影響不能完全解釋年末以來投資增長的回落，其對存貨投資的沖擊更為明顯，但這種影響應(yīng)是短期的，而住宅、建筑投資增速的明顯下滑需另找他因。
　　
　　2.極端寒冷的天氣是造成近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)不佳的主要原因，但零售數(shù)據(jù)的異常疲軟需要高度關(guān)注
　　
　　已有實證研究顯示反常天氣確實會給許多經(jīng)濟指標(biāo)帶來短期沖擊。即使是經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的數(shù)據(jù)仍然會受到極端天氣的影響，因為季節(jié)調(diào)整是基于歷史觀測值，它只能糾正天氣及其他特定季節(jié)因素（比如感恩節(jié)時出現(xiàn)的零售高峰）導(dǎo)致的平均影響。高盛（169.72, -0.17, -0.10%）在2007的研究報告What’s With the Weather中實證檢驗了天氣變量對主要經(jīng)濟指標(biāo)的影響，結(jié)果顯示房地產(chǎn)、建筑業(yè)、消費、部分工業(yè)產(chǎn)出和就業(yè)市場的諸多指標(biāo)均與天氣變量在統(tǒng)計上顯著相關(guān)。
　　
　　例如，從統(tǒng)計意義上看，冬季氣溫越低（HDD指數(shù)越高），新屋開工數(shù)、采礦業(yè)產(chǎn)出、新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)越低，而無店鋪銷售、公用事業(yè)產(chǎn)出、首次申領(lǐng)失業(yè)救濟金人數(shù)越高�？梢越忉尀椋�天氣越寒冷，建筑等戶外經(jīng)濟活動活躍度下降，取暖需求上升促使公用事業(yè)產(chǎn)出上升，企業(yè)招聘計劃和有就業(yè)意圖的勞動力人數(shù)都傾向減少。
　　
　　為了更直觀地反映上述指標(biāo)在極端天氣下的異常變動，我們選取了4個發(fā)生異常天氣的年份（其中2000-2001和2009-2010為異常寒冬，2005-2006和2011-2012為異常暖冬）與2013-2014的20年一遇的寒冬加以對比，從數(shù)據(jù)中我們發(fā)現(xiàn)以下特點：
　　
　　其一，所有指標(biāo)都表現(xiàn)出一個共同的特征，即如果該指標(biāo)在當(dāng)月是負(fù)向變化，則其一定較歷史變動均值發(fā)生負(fù)向偏離；如果該指標(biāo)在當(dāng)月是正向變化，則其一定較歷史變動均值發(fā)生正向偏離，這充分體現(xiàn)了異常天氣下經(jīng)濟指標(biāo)的異常大幅波動。以2000-2001年這一異常寒冬為例，新屋開工數(shù)在2000年12月環(huán)比降低1.23%，而歷史同期的環(huán)比變動均值為-0.05%，所以12月的環(huán)比變動負(fù)向偏離歷史變動均值1.18個百分點。而到了1月，受天氣回暖帶動，新屋開工數(shù)快速反彈，當(dāng)月環(huán)比增加4.44%，較歷史變動均值（-0.25%）高出4.69個百分點。
　　
　　其二，所有異常變化發(fā)生后都會產(chǎn)生回補效應(yīng)，其速度與天氣正�；瘯r間成反比。例如2009-2010年的寒冬持續(xù)時間較短，大多數(shù)指標(biāo)在1月就實現(xiàn)了回補，比如非農(nóng)就業(yè)數(shù)量在12月大幅減少22萬個，比同期歷史均值少19.9萬個，而1月則快速回升，僅減少1.3萬個。而2011-2012年的整個冬天都異常溫暖，大多指標(biāo)在12和1月連續(xù)兩個月出現(xiàn)異常波動，并陸續(xù)從2-3月開始回補。因此，異常天氣持續(xù)的時間越短，對經(jīng)濟的短期沖擊就越小，回補也就越快。
　　
　　其三，不同經(jīng)濟指標(biāo)對異常天氣的反應(yīng)速度不同，部分指標(biāo)存在明顯的滯后效應(yīng)。比如，新屋開工數(shù)、無店鋪銷售、公用事業(yè)產(chǎn)出等隨天氣變化而快速發(fā)生異常波動，而新屋銷售的異常波動則會滯后一個月。
　　
　　整體來看，本次經(jīng)濟指標(biāo)的變動規(guī)律與前四年基本保持一致。因此我們認(rèn)為最近幾個月美國經(jīng)濟指標(biāo)的異常疲軟主要還是受到天氣因素的沖擊，隨著天氣轉(zhuǎn)暖，大部分指標(biāo)有望出現(xiàn)強勁回補。但有兩點需要特別注意。
　　
　　其一，這次美國遭遇的是20 年一遇的極寒天氣，超過30個州都受到寒流的沖擊，而且持續(xù)時間較長，從1月初一直到現(xiàn)在，全國氣溫仍未出現(xiàn)明顯回升。這意味著極端天氣的滯后影響也將延長，經(jīng)濟指標(biāo)回補的時間很可能進一步延后。本次反常氣候如能在3月實現(xiàn)正常化，預(yù)計要看到美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)實現(xiàn)強勁反彈恐將延遲到4月。
　　
　　其二，異常疲弱的零售數(shù)據(jù)值得高度關(guān)注，應(yīng)不完全由天氣造成。如2013年四季度以來，零售數(shù)據(jù)逐月走軟�！俺�汽車以外的零售”在2013年12月的環(huán)比增長顯著弱于前兩個寒冬，且是較歷史均值負(fù)向偏離；同時，今冬寒流的到來也未能給“無店鋪銷售”帶來快速的意外增長，去年12月僅環(huán)比增長1.34%，今年1月環(huán)比負(fù)增長0.56%，而在2000年12月和2009年12月，“無店鋪銷售”分別環(huán)比增長4.12%和1.35%。也就說，今冬的消費旺季，美國只收獲了一個非常疲弱的零售數(shù)據(jù)。
　　
　　造成這個局面的原因除了天氣因素導(dǎo)致的消費下降和取暖支出替代及聯(lián)邦政府停擺的滯后影響外，還有兩個重要因素，一是個人可支配收入同比增速的持續(xù)下滑，去年12月甚至同比下跌1.61%，危機結(jié)束以來，美國個人可支配收入一直增長較慢，這恰是影響經(jīng)濟增長動力的一個重要因素，當(dāng)前的增速下滑尤為需要警惕；二是緊急失業(yè)救濟政策于2013年底到期結(jié)束，這對一季度的中低端消費也帶來小幅影響。
　　
　　3.2014年房地產(chǎn)市場對經(jīng)濟增長的拉動力將下降
　　
　　美國房地產(chǎn)行業(yè)自2012年開始觸底反彈，成為近兩年美國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇的重要動力，但2013年末房地產(chǎn)和建筑業(yè)的諸多指標(biāo)卻出現(xiàn)了快速惡化。如前所述，極寒天氣是導(dǎo)致數(shù)據(jù)不良的重要推手，但我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場自身的增長動力也確實出現(xiàn)放緩跡象，2014年房地產(chǎn)市場對美國經(jīng)濟的拉動作用將會下降，原因主要有兩方面：
　　
　　其一，房價走勢已進入平臺期，建筑商對市場的樂觀情緒在下降。標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS20個大中城市房價指數(shù)衡量，2012年1月以來，美國大中城市房價已累計上漲23%，從2013年8月以來，美國房地產(chǎn)價格開始進入平臺期，基本停止了上漲步伐。與此同時，反映建筑商樂觀情緒的NAHB/富國銀行（48.12, 0.31, 0.65%）住房市場指數(shù)也從去年8月開始同步下降，雖然去年12月和今年1月有所反彈，但今年2月大幅下挫至46，雖然這也受到惡劣天氣的影響，但亦表明當(dāng)前建筑商的悲觀情緒已然抬頭。與房價上漲停滯和建筑商情緒走低相對應(yīng)，營建許可也自去年10月開始逐月下降。綜合來看，未來建筑商在新建住宅方面的投資力度將趨于下降。
　　
　　其二，成屋銷售持續(xù)下跌，反映市場需求走弱。成屋銷售自2013年8月開始逐月環(huán)比下跌，僅在去年12月小幅增長，這恰恰說明房市購買活動降溫早于極寒天氣的到來。導(dǎo)致成屋銷售走軟的原因主要有三方面：一是房價已有一定累積漲幅，對購房需求產(chǎn)生一定抑制作用；二是30年期按揭貸款利率在2013年上漲了110個基點，在一定程度上打擊了美國普通民眾的購房意愿；三是機構(gòu)投資者的購買意愿也不斷降低。根據(jù)RealtyTrac的統(tǒng)計，機構(gòu)投資者對美國房市的購買力自2013年初觸頂后呈現(xiàn)震蕩走低的趨勢。自金融危機以來，美國成屋銷量一直高于新屋銷量，該指標(biāo)的持續(xù)下滑是美國房地產(chǎn)市場需求走弱的重要代表。加之今年美聯(lián)儲將逐步縮減資產(chǎn)購買規(guī)模，按揭貸款利率趨向進一步走高，也將對購房需求形成打擊。
　　
　　基于上述供、需兩方面原因，我們認(rèn)為近期房地產(chǎn)市場數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳并非僅是極寒天氣造成，其自身增長動能亦出現(xiàn)下降。已經(jīng)連續(xù)兩年成為美國經(jīng)濟增長最大亮點的房地產(chǎn)市場在2014年的熱度將會降溫，對經(jīng)濟增長的拉動作用將趨減弱。但減弱不意味著會變成拖累，由于當(dāng)前房地產(chǎn)市場的供給和需求的收縮是同步的，意味著供需相對平衡，同時成屋庫存仍在逐步降低，以及海外購房需求仍持續(xù)增長等因素也將對市場形成支撐，所以預(yù)計2014年美國房地產(chǎn)市場將保持相對平穩(wěn)，房價進入平臺期，房屋銷售增速將整體放緩。
　　
　　綜上分析，我們認(rèn)為近期諸多經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳的主要原因仍在于極寒天氣的干擾，但房地產(chǎn)市場增長動能確實已出現(xiàn)弱化，同時因家庭收入增長緩慢和緊急失業(yè)補貼終止等因素導(dǎo)致的零售增長乏力也需要更多關(guān)注。一季度可能將成為全年經(jīng)濟增速低點，主要指標(biāo)有望在今年4月后出現(xiàn)明顯反彈。而隨著天氣轉(zhuǎn)暖，取暖支出的下降也將有望提振零售。
　　
　　3月美聯(lián)儲議息會前瞻
　　
　　美聯(lián)儲貨幣政策委員會（FOMC）將于美國東部時間3月18-19日召開本年度第二次議息會，這是耶倫繼任美聯(lián)儲主席后首次主持該會議并將在會后召開新聞發(fā)布會，同時該次會議還將公布美聯(lián)儲最新的經(jīng)濟預(yù)測數(shù)據(jù)。因此，本次會議將是耶倫在貨幣政策執(zhí)行上的重要節(jié)點。
　　
　　而我們更關(guān)心的則是美聯(lián)儲會否進一步收縮資產(chǎn)購買規(guī)模，以及前瞻利率指引會否調(diào)整？這將取決于FOMC投票成員對未來美國經(jīng)濟走勢的判斷，而耶倫的態(tài)度自然是重中之重。雖然耶倫近期表示美國經(jīng)濟遠未達到美聯(lián)儲的目標(biāo)水平，但她在2月27日參議院聽證會上也再次重申，如果前景發(fā)生重大改變，美聯(lián)儲才會重新考慮放緩縮減QE的步伐。我們將“重大改變”理解為在天氣因素消退后，美國主要經(jīng)濟指標(biāo)未能出現(xiàn)實質(zhì)性反彈。因此，以下幾方面是我們預(yù)判FOMC政策決議的基礎(chǔ)：
　　
　　首先，惡劣天氣是造成近期諸多經(jīng)濟指標(biāo)表現(xiàn)不佳的主要原因，并將對一季度美國經(jīng)濟造成顯著影響，但這種影響將是暫時的，主要經(jīng)濟指標(biāo)有望在二季度，特別是4月后出現(xiàn)強勁反彈。
　　
　　其次，美國經(jīng)濟的內(nèi)生增長動力依舊不足，特別是零售和房地產(chǎn)市場增長勢頭呈現(xiàn)走軟態(tài)勢，而且就業(yè)市場的結(jié)構(gòu)性問題仍未改善。新公布的2月新增非農(nóng)就業(yè)職位達到17.5萬人，較1月明顯改善且遠好于市場預(yù)期，這固然是個好消息，暗示在天氣因素消退后就業(yè)市場有望獲得更大改善，但我們認(rèn)為不應(yīng)對2月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)抱以太過樂觀的情緒。
　　
　　原因有三：一是本次勞工部非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)與先期發(fā)布的ADP就業(yè)數(shù)據(jù)存在一定偏差，2月ADP就業(yè)增長13.9萬人，較市場預(yù)期少了1.6萬人，因此未來新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)存在較大下修可能；二是在勞動參與率仍維持63%不變的情況下，失業(yè)率小幅上升至6.7%；三是FOMC高度關(guān)注的長期失業(yè)人數(shù)占比和非自愿兼職人數(shù)占比仍未改善，前者從1月的36%上升至37%，后者仍維持在27%的水平。因此，2月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)只能說明當(dāng)前美國就業(yè)好于市場預(yù)期，沒有因惡劣天氣等因素的沖擊再次大幅下挫，但其固有的結(jié)構(gòu)性問題仍未改觀。
　　
　　第三，美國經(jīng)濟仍面臨通脹水平過低的風(fēng)險。FOMC高度關(guān)注的通脹指標(biāo)——個人消費支出（PCE）仍處于較低水平，在極寒天氣導(dǎo)致的能源價格走高的帶動下，2014年1月PCE同比增長1.2%，小幅高于2013年12月的1.1%。但是核心PCE卻較12月下降1個百分點，僅為1.1%。這一遲遲不見改善的通脹水平是FOMC不得不考慮的風(fēng)險因素。
　　
　　第四，F(xiàn)OMC成員已就逐步退出QE達成高度一致立場。在12月啟動QE退出計劃的投票中還有一位成員認(rèn)為時機尚不成熟而投了反對票，到了1月末已變成FOMC成員全票通過再縮減100億美元的資產(chǎn)購買規(guī)模，而彼時天氣影響已經(jīng)顯現(xiàn)。這說明當(dāng)前FOMC成員已就退出QE達成高度共識，不發(fā)生重大不利變化，其政策方向不會發(fā)生改變。
　　
　　基于上述判斷，我們認(rèn)為當(dāng)前FOMC退出量化寬松的態(tài)度很堅決，不會因天氣因素的短期沖擊而調(diào)整退出QE的節(jié)奏，3月FOMC會議繼續(xù)縮減資產(chǎn)購買規(guī)模將是大概率事件。而且4月還有一次FOMC會議，彼時FOMC可以做出更充分的判斷。因此，本次會議的縮減規(guī)模很可能仍將維持在100億美元（自4月起），長期國債和MBS的購買規(guī)模各減少50億美元，在今年內(nèi)完全終止資產(chǎn)購買的預(yù)期不變。
　　
　　同時，F(xiàn)OMC在本次會議上可能不會就遠期利率指引做出明確修改，一是失業(yè)率的小幅上升給FOMC是否調(diào)低6.5%的失業(yè)率門檻提供了更多觀察時間；二是就業(yè)市場仍未發(fā)生實質(zhì)性改變，較低的通脹水平也支持超低利率繼續(xù)到2015年下半年。遠期利率指引修改可能需要待勞動參與率、長期失業(yè)人數(shù)占比和非自愿兼職人數(shù)占比等重要結(jié)構(gòu)性數(shù)據(jù)出現(xiàn)實質(zhì)改變后才會發(fā)生。
　　
　　需要關(guān)注的是，如果本次FOMC會議再次將長期國債購買規(guī)模削減50億美元，那么從4月起，美聯(lián)儲購買長期國債的規(guī)模將降至300億美元。根據(jù)美國財政部2014年上半年的發(fā)債計劃，美聯(lián)儲購債規(guī)模占財政部新發(fā)長期債（7年期以上）的比例將持續(xù)低于50%，長期國債收益率的上行壓力恐將隨之增大。
　　
　　受烏克蘭動蕩局勢影響，美債避險需求激增，今年年初以來，10年期國債收益率反而大幅下降了44個基點。短期來看，在烏克蘭局勢不明朗和美聯(lián)儲進一步收縮資產(chǎn)購買規(guī)模的共同影響下，美國長期國債收益率的波動性將增大，如果烏克蘭緊張局勢能較快平息，長期美債收益率或?qū)⒚媾R大幅上揚的壓力。