從2013年1月數(shù)據(jù)看，整體亞洲貨幣至今大致貶值了8%，但人民幣匯率基本持平，這意味著人民幣匯率依然相對升值。我們觀察到2014年2月人民幣匯率貶值后，勞動(dòng)力密集型商品出口快速恢復(fù)，3個(gè)月移動(dòng)平均增速回到7.6%。因此從促進(jìn)出口增長來看，人民幣下半年恢復(fù)單邊升值的可能性不大。
　　
　　2014年3月中旬，中國央行將人民幣對美元交易價(jià)波動(dòng)區(qū)間從1%擴(kuò)大至2%后，即期匯率出現(xiàn)小幅持續(xù)貶值。6月初，隨著貿(mào)易盈余再度擴(kuò)大，人民幣匯率才有所企穩(wěn)。
　　
　　人民幣匯率中樞或走升
　　
　　交易者對人民幣匯率看法未現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，市場波動(dòng)更多由央行主動(dòng)引導(dǎo)。向前看，我們對于匯率的看法不悲不喜，區(qū)間震蕩將主導(dǎo)下半年行情，人民幣匯率中樞或有走升。
　　
　　回顧3月17日匯改至6月的市場行情，在岸即期外匯市場出現(xiàn)兩個(gè)特點(diǎn)：第一，即期匯率基本呈現(xiàn)貶值趨勢，人民幣對美元從6.17貶值到6月初的6.25；第二，即期匯率每日更接近于匯率波動(dòng)區(qū)間上限，而非下限。此后，6月中期隨著中國貿(mào)易順差再度擴(kuò)大，人民幣匯率才出現(xiàn)企穩(wěn)。
　　
　　我們認(rèn)為，年初以來人民幣匯率走弱并非完全是市場交易的結(jié)果，央行引導(dǎo)的力量依然較強(qiáng)。在外匯需求端，私人主體沒有出現(xiàn)明顯的本外幣再配置，在外匯供給端，海外投資者對于人民幣資產(chǎn)的需求依然較為旺盛。因此整體來看，人民幣需求依然較為穩(wěn)定。
　　
　　銀行間批發(fā)市場交易
　　
　　主要引導(dǎo)貶值
　　
　　外匯市場大致分為銀行同業(yè)間的外匯買賣、交易的批發(fā)市場，非金融企業(yè)、個(gè)人與銀行之間的零售市場兩個(gè)層次。前者交易較為集中，市場趨于壟斷；后者交易分散，市場趨于競爭。我們認(rèn)為銀行間批發(fā)市場的交易可能是引導(dǎo)人民幣貶值的主要力量。
　　
　　首先，商業(yè)銀行增持海外資產(chǎn)的行為或是引導(dǎo)人民幣匯率走弱的決定因素。自2014年2月以來，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的國外資產(chǎn)持續(xù)增加，3、4月環(huán)比增長均在1100億人民幣以上。我們猜測其中原因可能在于兩點(diǎn)：其一，匯率波動(dòng)增加時(shí)，商業(yè)銀行需要增加緩沖外幣庫存，滿足企業(yè)、居民購匯需求；其二，央行與商業(yè)銀行交易增加，后者主動(dòng)購匯引導(dǎo)人民幣匯率走弱。從數(shù)據(jù)來看，外匯貸款從2013年年初30%以上增速回到2014年4月10%以內(nèi)，顯示商業(yè)銀行的外幣備付需求并不高，因此央行主動(dòng)引導(dǎo)銀行間外匯市場的人民幣匯率走弱成為更為合理的解釋。
　　
　　第二，我們不認(rèn)為上半年企業(yè)、個(gè)人等私人主體的本外幣再配置行為主導(dǎo)了人民幣匯率波動(dòng)。誠然，3月的匯改對企業(yè)外匯配置行為產(chǎn)生一些影響，如隨著人民幣匯率的小幅貶值，企業(yè)通過遠(yuǎn)期結(jié)匯對沖美元貶值風(fēng)險(xiǎn)的意愿降低，但整體來看私人部門外匯需求增幅較為平穩(wěn)。其中，企業(yè)部門對匯率反應(yīng)更敏感些，外幣存款占本幣存款的比例從年初的4.04%小幅上升4.56%，家庭部門的該比例仍停留在0.93%的低點(diǎn)。我們認(rèn)為，匯率走勢沒有趨勢性逆轉(zhuǎn)前提下，私人主體的貨幣替代程度仍會(huì)是較低的，從跨國比較數(shù)據(jù)也可以印證這一點(diǎn)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，日本、韓國外幣存款占本幣存款比例均在亞洲金融危機(jī)后分別達(dá)8.9%和6.9%達(dá)到高點(diǎn)后一路走低，目前僅在2%~5%之間的水平。低配外幣的原因主要在于較高的信息成本、交易費(fèi)用使投資者的“母國偏好”行為明顯。我們預(yù)期，未來中國也會(huì)如此。
　　
　　第三，對海外投資者來說，人民幣資產(chǎn)仍有相當(dāng)吸引力。第一，目前中國占全球國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)15%，出口占全球貿(mào)易比例達(dá)到10%，隨著中國在全球經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易領(lǐng)域影響力提高，跨國交易中對人民幣需求增加；第二，全球經(jīng)濟(jì)在較長時(shí)間面臨通縮風(fēng)險(xiǎn)、海外貨幣政策寬松，如美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松(QE)退出緩慢、歐洲央行推出的4000億歐元長期再融資操作(TLTRO)，均使海外利率處于低位。相反，我國在改善“金融抑制”中國內(nèi)利率卻維持較高水平，這使國內(nèi)外利差擴(kuò)大，增加了人民幣資產(chǎn)吸引力。
　　
　　以離岸市場中利率平價(jià)為基礎(chǔ)的投資回報(bào)來看，年初以來，1個(gè)月無風(fēng)險(xiǎn)收益平均有158個(gè)基點(diǎn)。此外，隨著資本市場開放加速，人民幣資產(chǎn)的可交易性增加，比如海外機(jī)構(gòu)可以通過QFII、RQFII渠道進(jìn)入境內(nèi)市場。根據(jù)上海清算所披露數(shù)據(jù)，2014年5月境外金融機(jī)構(gòu)持有的短融、中票和政府支持機(jī)構(gòu)債規(guī)模金額達(dá)240億，較2013年底增加了79億人民幣，顯示海外投資者對境內(nèi)市場依然看好。
　　
　　人民幣匯率
　　
　　下半年或小幅升值
　　
　　展望下半年，我們預(yù)計(jì)匯率市場化進(jìn)程將提速，匯率政策會(huì)兼顧穩(wěn)定出口、配合國內(nèi)“寬信用”的貨幣政策使用。整體來看，人民幣匯率以區(qū)間震蕩為主，或有小幅升值。
　　
　　第一，與上半年不同，我們預(yù)計(jì)央行可能減少對外匯批發(fā)市場的干預(yù)，讓企業(yè)、居民為主體的外匯零售市場承擔(dān)部分價(jià)格發(fā)現(xiàn)職能，以此促進(jìn)供、求為基礎(chǔ)的市場化匯率機(jī)制的形成。從30天的1個(gè)月平價(jià)期權(quán)的隱含波動(dòng)率來看，中國在岸市場僅為1.25%，遠(yuǎn)低于菲律賓、韓國、馬來西亞等亞洲國家5%~6%的波動(dòng)水平。因此，年初央行通過市場干預(yù)打消匯率單邊升值預(yù)期后，預(yù)計(jì)未來市場決定單日匯率波動(dòng)的成分更高一些。
　　
　　第二，穩(wěn)定貿(mào)易增長可能仍是匯率政策關(guān)注點(diǎn)之一。全球經(jīng)濟(jì)較為低迷時(shí)，初級商品需求價(jià)格彈性較高，適度匯率貶值可以增加貿(mào)易競爭力。從2013年1月定基數(shù)據(jù)來看，整體亞洲貨幣至今大致貶值了8%，但人民幣匯率基本持平，這意味著人民幣匯率依然相對升值。我們觀察到2014年2月人民幣匯率貶值后，勞動(dòng)力密集型商品出口快速恢復(fù)，3個(gè)月移動(dòng)平均增速回到7.6%。因此從促進(jìn)出口增長來看，人民幣下半年恢復(fù)單邊升值可能性不大。
　　
　　第三，央行可能需要平衡國內(nèi)“寬信用”和對外“穩(wěn)匯率”政策目標(biāo)，在保持國內(nèi)低利率環(huán)境下，人民幣匯率需要相對穩(wěn)定。從貨幣周期來看，中美兩國在下半年可能再度不同，前者面臨房地產(chǎn)價(jià)格下行、投資回落壓力，需要“寬信用”來降低融資成本；后者隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能增加將在年內(nèi)結(jié)束QE，這使10年期美國長債利率和美元指數(shù)中樞趨于抬升。以上中美在經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的差異或?qū)е聝蓢�利差收窄。這一背景下，人民幣匯率需要保持穩(wěn)定，甚至較強(qiáng)以增強(qiáng)市場信心，防止資本流出帶來國內(nèi)流動(dòng)性收縮的壓力。