從2013年1月數據看，整體亞洲貨幣至今大致貶值了8%，但人民幣匯率基本持平，這意味著人民幣匯率依然相對升值。我們觀察到2014年2月人民幣匯率貶值后，勞動力密集型商品出口快速恢復，3個月移動平均增速回到7.6%。因此從促進出口增長來看，人民幣下半年恢復單邊升值的可能性不大。
　　
　　2014年3月中旬，中國央行將人民幣對美元交易價波動區間從1%擴大至2%后，即期匯率出現小幅持續貶值。6月初，隨著貿易盈余再度擴大，人民幣匯率才有所企穩。
　　
　　人民幣匯率中樞或走升
　　
　　交易者對人民幣匯率看法未現逆轉，市場波動更多由央行主動引導。向前看，我們對于匯率的看法不悲不喜，區間震蕩將主導下半年行情，人民幣匯率中樞或有走升。
　　
　　回顧3月17日匯改至6月的市場行情，在岸即期外匯市場出現兩個特點：第一，即期匯率基本呈現貶值趨勢，人民幣對美元從6.17貶值到6月初的6.25；第二，即期匯率每日更接近于匯率波動區間上限，而非下限。此后，6月中期隨著中國貿易順差再度擴大，人民幣匯率才出現企穩。
　　
　　我們認為，年初以來人民幣匯率走弱并非完全是市場交易的結果，央行引導的力量依然較強。在外匯需求端，私人主體沒有出現明顯的本外幣再配置，在外匯供給端，海外投資者對于人民幣資產的需求依然較為旺盛。因此整體來看，人民幣需求依然較為穩定。
　　
　　銀行間批發市場交易
　　
　　主要引導貶值
　　
　　外匯市場大致分為銀行同業間的外匯買賣、交易的批發市場，非金融企業、個人與銀行之間的零售市場兩個層次。前者交易較為集中，市場趨于壟斷；后者交易分散，市場趨于競爭。我們認為銀行間批發市場的交易可能是引導人民幣貶值的主要力量。
　　
　　首先，商業銀行增持海外資產的行為或是引導人民幣匯率走弱的決定因素。自2014年2月以來，商業銀行資產負債表中的國外資產持續增加，3、4月環比增長均在1100億人民幣以上。我們猜測其中原因可能在于兩點：其一，匯率波動增加時，商業銀行需要增加緩沖外幣庫存，滿足企業、居民購匯需求；其二，央行與商業銀行交易增加，后者主動購匯引導人民幣匯率走弱。從數據來看，外匯貸款從2013年年初30%以上增速回到2014年4月10%以內，顯示商業銀行的外幣備付需求并不高，因此央行主動引導銀行間外匯市場的人民幣匯率走弱成為更為合理的解釋。
　　
　　第二，我們不認為上半年企業、個人等私人主體的本外幣再配置行為主導了人民幣匯率波動。誠然，3月的匯改對企業外匯配置行為產生一些影響，如隨著人民幣匯率的小幅貶值，企業通過遠期結匯對沖美元貶值風險的意愿降低，但整體來看私人部門外匯需求增幅較為平穩。其中，企業部門對匯率反應更敏感些，外幣存款占本幣存款的比例從年初的4.04%小幅上升4.56%，家庭部門的該比例仍停留在0.93%的低點。我們認為，匯率走勢沒有趨勢性逆轉前提下，私人主體的貨幣替代程度仍會是較低的，從跨國比較數據也可以印證這一點。根據統計，日本、韓國外幣存款占本幣存款比例均在亞洲金融危機后分別達8.9%和6.9%達到高點后一路走低，目前僅在2%~5%之間的水平。低配外幣的原因主要在于較高的信息成本、交易費用使投資者的“母國偏好”行為明顯。我們預期，未來中國也會如此。
　　
　　第三，對海外投資者來說，人民幣資產仍有相當吸引力。第一，目前中國占全球國內生產總值(GDP)15%，出口占全球貿易比例達到10%，隨著中國在全球經濟、貿易領域影響力提高，跨國交易中對人民幣需求增加；第二，全球經濟在較長時間面臨通縮風險、海外貨幣政策寬松，如美聯儲量化寬松(QE)退出緩慢、歐洲央行推出的4000億歐元長期再融資操作(TLTRO)，均使海外利率處于低位。相反，我國在改善“金融抑制”中國內利率卻維持較高水平，這使國內外利差擴大，增加了人民幣資產吸引力。
　　
　　以離岸市場中利率平價為基礎的投資回報來看，年初以來，1個月無風險收益平均有158個基點。此外，隨著資本市場開放加速，人民幣資產的可交易性增加，比如海外機構可以通過QFII、RQFII渠道進入境內市場。根據上海清算所披露數據，2014年5月境外金融機構持有的短融、中票和政府支持機構債規模金額達240億，較2013年底增加了79億人民幣，顯示海外投資者對境內市場依然看好。
　　
　　人民幣匯率
　　
　　下半年或小幅升值
　　
　　展望下半年，我們預計匯率市場化進程將提速，匯率政策會兼顧穩定出口、配合國內“寬信用”的貨幣政策使用。整體來看，人民幣匯率以區間震蕩為主，或有小幅升值。
　　
　　第一，與上半年不同，我們預計央行可能減少對外匯批發市場的干預，讓企業、居民為主體的外匯零售市場承擔部分價格發現職能，以此促進供、求為基礎的市場化匯率機制的形成。從30天的1個月平價期權的隱含波動率來看，中國在岸市場僅為1.25%，遠低于菲律賓、韓國、馬來西亞等亞洲國家5%~6%的波動水平。因此，年初央行通過市場干預打消匯率單邊升值預期后，預計未來市場決定單日匯率波動的成分更高一些。
　　
　　第二，穩定貿易增長可能仍是匯率政策關注點之一。全球經濟較為低迷時，初級商品需求價格彈性較高，適度匯率貶值可以增加貿易競爭力。從2013年1月定基數據來看，整體亞洲貨幣至今大致貶值了8%，但人民幣匯率基本持平，這意味著人民幣匯率依然相對升值。我們觀察到2014年2月人民幣匯率貶值后，勞動力密集型商品出口快速恢復，3個月移動平均增速回到7.6%。因此從促進出口增長來看，人民幣下半年恢復單邊升值可能性不大。
　　
　　第三，央行可能需要平衡國內“寬信用”和對外“穩匯率”政策目標，在保持國內低利率環境下，人民幣匯率需要相對穩定。從貨幣周期來看，中美兩國在下半年可能再度不同，前者面臨房地產價格下行、投資回落壓力，需要“寬信用”來降低融資成本；后者隨經濟復蘇動能增加將在年內結束QE，這使10年期美國長債利率和美元指數中樞趨于抬升。以上中美在經濟和貨幣政策的差異或導致兩國利差收窄。這一背景下，人民幣匯率需要保持穩定，甚至較強以增強市場信心，防止資本流出帶來國內流動性收縮的壓力。