當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處換擋器,貨幣政策開始分化,資本外流對(duì)利率造成短期壓力。2016年美債利率可能成為中國(guó)長(zhǎng)債利率的“底部”,并對(duì)中國(guó)長(zhǎng)債利率下行造成制約。 13年后中美利率聯(lián)動(dòng)主要來自于經(jīng)濟(jì)聯(lián)動(dòng),債務(wù)周期聯(lián)動(dòng),貨幣寬松聯(lián)動(dòng)和利率平價(jià)與資本外流。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處換擋器,貨幣政策開始分化,資本外流對(duì)利率造成短期壓力。2016年美債利率可能成為我國(guó)長(zhǎng)債利率的“底部”,并對(duì)我國(guó)長(zhǎng)債利率下行造成制約。 2013年后,我國(guó)與美國(guó)10年期國(guó)債收益率的走勢(shì)逐漸趨同,作為地處太平洋兩岸的兩個(gè)大國(guó),究竟是什么原因使得中美國(guó)債收益率出現(xiàn)趨同?而當(dāng)美國(guó)加息落地,我國(guó)國(guó)債利率是否會(huì)跟隨美債上行? 1.中美國(guó)債利率聯(lián)動(dòng)——必然or巧合? 2002年至今的中美國(guó)債利率走勢(shì)大致可分為四個(gè)階段:2002-2007年利率獨(dú)立期、2008-2009年危機(jī)同步期、2010-2012年利率分化期,以及2013-2015年利率趨同期。而導(dǎo)致中美利率分化的一大因素是兩國(guó)貨幣政策的不同步。 1.1.07年前,中美基本面“各自為政” 2002-2007年獨(dú)立期:這一時(shí)期內(nèi)的中美國(guó)債收益率更多呈現(xiàn)的是各自獨(dú)立的走勢(shì),而決定長(zhǎng)債利率走勢(shì)的關(guān)鍵因素是貨幣政策和基本面。 例如從2003年四季度到2004年末,我國(guó)10年國(guó)債收益率從2.8%上漲至5.3%,隨后從高位迅速回落,到2006年末重回到2.8%。 造成我國(guó)國(guó)債收益率在這期間大幅起伏的原因是2004年我國(guó)正走出通縮,CPI迅速邁向4%,而2005年后CPI回落至1%左右,雖然我國(guó)貨幣政策沒有大變化,但通脹的起伏決定了我國(guó)長(zhǎng)債利率的波動(dòng)。 反觀美國(guó),從2004年中期至2006年中期,美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息425bp,將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率抬升至5.25%,因此2004-2006年的美國(guó)長(zhǎng)債波動(dòng)上行,從4%上行至5%,中美兩國(guó)利率明顯各自獨(dú)立。 1.2.08-09年,次貸危機(jī)下的利率同步下行 2008-2009年危機(jī)同步期:2007年次貸危機(jī)初露端倪,2008年危機(jī)惡化蔓延,全球經(jīng)濟(jì)均遭受下挫,各國(guó)央行接連貨幣寬松,我國(guó)央行也接連降息降準(zhǔn),貨幣政策和經(jīng)濟(jì)基本面的同步使得2008-2009年中美長(zhǎng)債利率同步下行。 1.3.后危機(jī)時(shí)代,中美利率分化 2010-2012年利率分化期:在寬松貨幣政策和4萬億投資的推動(dòng)下,2010年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐漸恢復(fù)到10%區(qū)間,地方政府和非金融企業(yè)部門大規(guī)模加杠桿,直到2011年4季度經(jīng)濟(jì)增速下降,才再次啟動(dòng)降息周期。 而美國(guó)則啟動(dòng)第三輪QE和OT操作以下壓美債長(zhǎng)端利率、以促進(jìn)內(nèi)需和經(jīng)濟(jì),這就導(dǎo)致了2010-2012年間,美國(guó)10年期國(guó)債利率從3.9%下行至1.7%,而我國(guó)10年期國(guó)債利率在3%-4%之間起伏,中美利率明顯分化。 1.4.13年后,全球債市走勢(shì)趨同性增強(qiáng) 2013-2015年利率趨同期:但是2013年后,我國(guó)10年國(guó)債利率和美國(guó)10年公債利率又再度出現(xiàn)走勢(shì)趨同的現(xiàn)象,2013年經(jīng)歷了利率大幅上行期,14年又幾乎同步出現(xiàn)大幅下行,而15年上半年也一度雙雙接近歷史低位。 與此同時(shí),不僅是中美國(guó)債利率,德國(guó)、日本、英國(guó)等國(guó)的10年公債利率也走勢(shì)相近,全球利率趨同現(xiàn)象明顯。 2.挖掘中美國(guó)債利率聯(lián)動(dòng)的原因 那么究竟是什么造成了全球長(zhǎng)期國(guó)債利率的趨同性呢?中美利率聯(lián)動(dòng)的原因又是否與歐美日等國(guó)利率聯(lián)動(dòng)的原因相同? 2.1.基本面聯(lián)動(dòng):需求不振,通縮傳染 首先,各國(guó)長(zhǎng)債利率趨同的第一個(gè)解釋因素是基本面聯(lián)動(dòng),包括“出口-經(jīng)濟(jì)”影響和通縮傳染。當(dāng)歐美等國(guó)遭遇經(jīng)濟(jì)下滑時(shí),其對(duì)我國(guó)的外需也下降,導(dǎo)致我國(guó)經(jīng)濟(jì)三駕馬車之一的出口下滑,進(jìn)而影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速。 我們可以看到,2007-2009年次貸危機(jī)時(shí),美、歐、日的GDP增速大幅下跌至負(fù)2%-負(fù)6%區(qū)間,對(duì)應(yīng)我國(guó)出口同比增速也回落至接近-30%。 各國(guó)出口的低迷反映的是他國(guó)的需求不足,而全球性的需求下滑導(dǎo)致通縮傳染。2013年后美日歐CPI同比不斷下降,當(dāng)前美國(guó)CPI僅0.2%、歐洲0.1%、日本在0-0.5%之間徘徊,國(guó)際石油價(jià)格大跌、各國(guó)國(guó)內(nèi)有效需求不足、強(qiáng)美元導(dǎo)致大宗商品價(jià)格下滑等均是通縮傳染的誘因。 2.2.債務(wù)周期聯(lián)動(dòng):去杠桿進(jìn)行時(shí) 利率趨同的第二個(gè)可能原因是債務(wù)周期重疊。當(dāng)一國(guó)私人部門去杠桿,政府部門加杠桿進(jìn)行對(duì)沖時(shí),在融資需求萎縮和央行放水的雙重影響下,利率會(huì)不斷走低,2008年后的美日歐國(guó)家都進(jìn)入了私人部門去杠桿階段,從2008年至今,美國(guó)居民+企業(yè)部門杠桿率從166%下降為147%,日本從171%下降為161%,德國(guó)從120%下降為109%,英國(guó)從195%下降為160%,對(duì)應(yīng)美日歐各國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債利率不斷下行。 反觀我國(guó),2008年危機(jī)后我國(guó)企業(yè)部門和地方政府部門仍在加杠桿,居民+企業(yè)部門杠桿率從2008年的88%上升為2013年的接近130%。但是過度加杠桿造成我國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能過剩和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)積聚,企業(yè)部門亟需去杠桿。因而2014年起,我國(guó)也開始轉(zhuǎn)向低利率去杠桿,對(duì)應(yīng)政府部門加杠桿,從債務(wù)周期角度,我國(guó)開始與美日歐趨同,國(guó)債利率也隨之長(zhǎng)期下行。 2.3.貨幣政策聯(lián)動(dòng):零利率下的預(yù)期影響 在經(jīng)濟(jì)增速下滑、私人部分去杠桿的大背景下,貨幣寬松成為央行的必然選項(xiàng),而全球央行競(jìng)相實(shí)行零利率政策,先后QE,貨幣政策同步成為歐美國(guó)債利率趨同的直接重要因素。 美國(guó)在2008年12月將基準(zhǔn)利率下調(diào)為0-0.25%,日本也在2008年12月下調(diào)政策目標(biāo)利率為0.1%,2010年10月降為0-0.1%,歐央行雖然降息速度慢一些,但12年7月將存款便利利率(利率走廊下限)也降為0,當(dāng)前更是負(fù)利率(-0.3%)。 但是我國(guó)降息周期從14年11月才開啟,明顯晚于美日歐,那么貨幣政策是否能解釋中美利率的趨同?我們認(rèn)為貨幣政策也能解釋中美利率趨同,但海外零利率環(huán)境下,從貨幣政策實(shí)施轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿耪摺邦A(yù)期變化”引起利率趨同。 具體來看,當(dāng)歐美均為零利率時(shí),QE退出預(yù)期、美國(guó)加息預(yù)期等都會(huì)使得10年美債利率上行,美元升值,從而我國(guó)資本外流、購(gòu)匯意愿上升、外匯占款下降,最終我國(guó)國(guó)債會(huì)因流動(dòng)性收緊而上行,反之亦然。 2.4.國(guó)際資本流動(dòng),資產(chǎn)比價(jià)推動(dòng)聯(lián)動(dòng) 國(guó)際投資者的參與也加劇了各國(guó)國(guó)債的聯(lián)動(dòng)性,而對(duì)于我國(guó)影響尚小。根據(jù)利率平價(jià)公式,當(dāng)匯率預(yù)期穩(wěn)定后,一國(guó)利率會(huì)根據(jù)海外利率變動(dòng)。 而美國(guó)國(guó)債存量中,約40%由海外投資者持有,因而全球資本流動(dòng)下,美債成為全球資本市場(chǎng)定價(jià)的重要標(biāo)準(zhǔn),也使得同一經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)各國(guó)利率的影響趨同。 3.美國(guó)開啟加息,美債利率或上行 3.1.16年美國(guó)可能再加息2-4次,約50-100bp 我們根據(jù)對(duì)16年美國(guó)實(shí)際GDP增速和核心PCE同比的不同假設(shè),通過修正產(chǎn)出缺口系數(shù)的泰勒公式,初步得到16年聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的擬合。 悲觀假設(shè)下,16年四個(gè)季度實(shí)際GDP增速分別為2.3%、2%、2%和2%,核心PCE為1.4%、1.5%、1.6%和1.6%,對(duì)應(yīng)Q1到Q4的目標(biāo)利率為0%、0.35%、0.5%和0.7%,意味著到16年美聯(lián)儲(chǔ)可能再加息1-2次(25-50bp)。 中性假設(shè)下,16年四個(gè)季度美國(guó)實(shí)際GDP增速分別為2.6%、2.3%、2.4%和2.4%,核心PCE在1.5%-1.7%之間,那么16年四個(gè)季度的目標(biāo)利率就為0.4%、0.65%、0.9%和1.2%,意味著16年美聯(lián)儲(chǔ)可能再加息3-4次(75-100bp)。 樂觀假設(shè)下,如果16年美國(guó)實(shí)際GDP增速達(dá)到2.5%-2.8%,核心PCE達(dá)到1.7-1.8%,則16年底目標(biāo)利率為1.5%,則明年可能再加息4-5次(100-125bp)。 3.2.16年10年美債波動(dòng)區(qū)間或?yàn)?.4%-3.2% 數(shù)據(jù)顯示,截止12月初,1年期美債利率或包含了1-2次加息預(yù)期,10年期美債利率或包含了2次加息預(yù)期。根據(jù)模擬,美國(guó)在2016年可能再加息50-100bp,則16年底,預(yù)計(jì)1年美債利率區(qū)間為0.75%-1.5%,10年美債利率區(qū)間為2.4%-3.2%。 4.我國(guó)債市走向:與美國(guó)分化,卻有制約 過去幾年里,中美利率同步下行的聯(lián)動(dòng)性主要來自于:外需不足導(dǎo)致我國(guó)出口下滑和通縮傳染(經(jīng)濟(jì)聯(lián)動(dòng))、國(guó)內(nèi)外均在私人部門去杠桿和政府部門加杠桿(債務(wù)周期聯(lián)動(dòng)),和零利率的預(yù)期影響(貨幣寬松聯(lián)動(dòng)),而來自國(guó)際資產(chǎn)比價(jià)的聯(lián)動(dòng)較小。 那么美國(guó)加息后,這些聯(lián)動(dòng)因素是否會(huì)還成立,美國(guó)利率上行,我國(guó)利率是跟隨美國(guó)利率上行,還是繼續(xù)下行? 4.1.基本面:外需即使改善,我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速仍換檔 我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換檔趨勢(shì)不改。在08年后,固定資產(chǎn)投資取代出口成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)支柱,當(dāng)前外需低迷,14年凈出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)比例僅2%,遠(yuǎn)低于固定資產(chǎn)投資的46%。 美國(guó)加息后,即使外需改善,我國(guó)自身內(nèi)需不足的問題仍存,加上產(chǎn)能過剩制約投資,經(jīng)濟(jì)增速下滑趨勢(shì)難改。 通縮低迷或維持。全球范圍內(nèi),美國(guó)加息后美元仍將維持相對(duì)較高的匯率,加上歐洲、日本和我國(guó)的需求未恢復(fù),大宗價(jià)格仍堪憂,輸入性通縮仍將在各國(guó)間傳染。 4.2.貨幣政策:中美或分道揚(yáng)鑣,但我國(guó)降息空間有限 我國(guó)貨幣寬松仍延續(xù)。從14年開始,我國(guó)步入低利率去杠桿,疊加基本面低迷,未來貨幣寬松仍是趨勢(shì)。 811中間價(jià)市場(chǎng)化匯改后,央行解開了匯率約束,增強(qiáng)了我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性,為中美貨幣政策“分道揚(yáng)鑣”打下鋪墊。 預(yù)計(jì)16年在基本面和貨幣寬松的引導(dǎo)下,我國(guó)10年國(guó)債利率仍將維持在低位,甚至接近2.5%歷史低位。 但美國(guó)加息后,我國(guó)降息空間受限,制約利率大幅下行。數(shù)據(jù)顯示,人民幣匯率的高低與1年中美利差有顯著反向關(guān)系,例如2013年錢荒時(shí)期,我國(guó)國(guó)債利率飆升,對(duì)應(yīng)中美1年期利差高達(dá)400bp,而人民幣兌美元匯率也升至6.05。 根據(jù)此前估算,考慮16年美國(guó)加息后,預(yù)計(jì)1年期美債利率或達(dá)到0.75%-1.5%,留給我國(guó)央行的降息空間并不大,預(yù)計(jì)明年我國(guó)至多降息2次,貨幣寬松力度的邊際減弱將對(duì)16年我國(guó)債券利率下行造成波折。 4.3.流動(dòng)性:資本外流對(duì)利率造成短期壓力 美國(guó)加息仍可通過流動(dòng)性使得中美利率聯(lián)動(dòng)上行。當(dāng)過去的美國(guó)加息/海外貨幣政策收緊“預(yù)期”成為實(shí)際的貨幣政策后,人民幣貶值壓力和資本外流仍可能持續(xù),直到貶值壓力充分釋放。而這一過程中,國(guó)內(nèi)流動(dòng)性面臨收緊考驗(yàn),貨幣利率和國(guó)債收益率都可能因此上行。 數(shù)據(jù)顯示,人民幣加入SDR后前期積累的貶值壓力需要釋放,加上歐洲寬松不達(dá)預(yù)期、美國(guó)加息落地,12月以來人民幣匯率再度明顯貶值,外匯日交易量上升。 而11月外匯儲(chǔ)備又大降872億美元,15年末外匯占款不容樂觀,資本外流對(duì)利率施加的上行壓力仍存。盡管央行可通過降準(zhǔn)和流動(dòng)性工具對(duì)沖,但貨幣政策具有延遲性,短期影響無法避免。 4.4.國(guó)際比價(jià):美債或成16年我國(guó)利率“底部” 對(duì)于國(guó)際投資者而言,投資美債還是投資中國(guó)國(guó)債,取決于中美國(guó)債利率和人民幣兌美元的匯率,當(dāng)中國(guó)10年期國(guó)債利率減去人民幣貶值的預(yù)期損失后的收益大于10年期美債利率時(shí),我國(guó)國(guó)債就相對(duì)具有投資價(jià)值。 16年美債利率可能成為我國(guó)長(zhǎng)債利率的“底部”。當(dāng)前海外投資者在我國(guó)債市的占比只有2%,但人民幣加入SDR,我國(guó)債市逐漸對(duì)外開放,中美債券利率的高低將成為國(guó)際投資者購(gòu)買我國(guó)債券資產(chǎn)的重要衡量。 如果16年10年美債利率達(dá)到2.4%-3.2%,無論是從穩(wěn)定匯率,還是從提高我國(guó)債市的國(guó)際吸引力來看,我國(guó)10年期國(guó)債利率都難以低于2.5%。 5.16年我國(guó)債市利率猜想 在基本面低迷、去杠桿持續(xù)和貨幣寬松支持下,16年我國(guó)利率債收益率接近、甚至突破過去低點(diǎn)并非不可能。 但是當(dāng)前10年國(guó)債利率下行至3%,16年進(jìn)一步大幅下降的空間有限,債市更多是震蕩慢牛行情,主要源于美國(guó)加息制約我國(guó)降息空間,而資本外流、寬財(cái)政加碼、股市回暖、IPO重啟等因素交織,對(duì)債市均造成制約。 我們預(yù)計(jì)16年中美長(zhǎng)債的利率走勢(shì)將分化,我國(guó)10年國(guó)債收益率有望繼續(xù)下行,底部在2.5%左右,但由于預(yù)測(cè)美國(guó)明年可能再加息50-100bp,10年美債利率在2.4%-3.2%之間,對(duì)我國(guó)長(zhǎng)債利率下行造成制約。
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