“百年不遇”的金融危機爆發至今已三年有余，人們對危機的根源與成因的探究仍在進行，對于教訓和啟示的總結也從未停歇。在幾百年的金融史上，此次危機是否真的不同尋常？繁榮和蕭條因循著怎樣的規律？制度設計能否戰勝人性的弱點，進而避免危機的發生？

　　近日，為探討相關問題，中國金融40人論壇邀請到《This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly》(中譯名《這次不一樣？800年金融荒唐史》)的作者之一，論壇理事會單位中金公司特邀專家、美國著名經濟學家卡門·萊因哈特(Carmen M.Reinhart)進行主題演講，并和論壇成員進行午餐會交流。

　　午餐會由論壇成員黃海洲(中金公司首席策略師、研究部聯席負責人)主持，論壇理事繆建民(中國人壽(21.30,0.15,0.71%)資產管理有限公司董事長)、論壇成員李伏安(中國銀行(3.24,0.01,0.31%)業監督管理委員會河南監管局局長)、管濤(國家外匯管理局國際收支司司長)、陳超(工銀瑞信基金管理有限公司首席經濟學家)、論壇特邀研究員王信(中國人民銀行金融研究所副所長)、嚴啟發(中國進出口銀行經濟研究部副總經理)，論壇秘書長王海明和研究部主任張斌參與了討論。以下翻譯稿經相關參會人審核，本報予以發表，以饗讀者。(曹理達)

　　《This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly》這本書是由我和Kenneth Rogoff合作完成的，我將簡單介紹這本書的背景與內容、我現在正在做的研究，以及我對當前一些熱點問題和未來發展前景的展望。

　　Kenneth Rogoff和我之所以開展這項關于新興市場的研究，始于我們近些年對宏觀決策的觀察。在1982年的經濟蕭條之后，宏觀經濟學家們轉向溫和、穩健的貨幣政策，其目標是控制短期利率，以及關心通脹目標控制。等到了2008年1月，次貸危機開始演變為金融危機的時候，Kenneth Rogoff與我開始著手研究本書的部分內容，即比較次貸危機與歷史上其他嚴重的金融危機的發展與演進軌跡。然后我們持續擴展這部分內容，特別是那些與債務整體變化相關的問題。對發達經濟體來說，當前公共債務和私人債務的整體問題是相當大的，大多數歐洲國家都面臨著不同程度的債務問題，上一次發達經濟體中的高債務水平也難與這次相比。債務積壓(debt overhang)這個問題不是一年半載能夠解決的，而是需要數年的時間來處理。另一個我正在研究的問題是金融抑制。金融抑制在中國處在下降與減弱的過程中，但在歐洲和美國卻在上升與加重的過程中。

　　我們研究的相關議題可以包括以下內容：債務對經濟增長的影響或者債務與經濟增長之間的關系、債務與金融抑制之間的關系、如何在減輕債務積壓過程中消減通脹，以及貨幣戰爭或者更加廣泛的匯率等問題。

　　債務增長與金融抑制

　　為什么我會特別關注債務增長與金融抑制、消減通脹與貨幣戰爭這三個議題呢？自2009年9月之后，Kenneth Rogoff就不斷的問我一個問題：本次金融危機之后的經濟蕭條是否會持續時間更久、更劇烈？我們通過研究發現：史上金融危機之后的十年存在一些共同特征。嚴重的金融危機后，人均經濟增長往往會下降一個百分點；對發達經濟體而言，失業率的記錄也更糟，其平均值往往比金融危機爆發前的十年高出45%。

　　資產價格，尤其是房地產價格，往往會有15%的降幅。更緩慢的經濟增長、更高的失業率、更低的資產(特別是房地產)價格等因素綜合在一起，呈現的并不是一個令人歡欣的畫面。這適用于幾乎所有的發達經濟體，而不僅僅是美國，也不僅僅是歐洲國家，比如日本，其債務對GDP的比率高達200%。

　　從歷史角度來看，發達國家從債務中掙扎出來的前景并不很好。對此，很多政策制定者們拒絕承認這一點。現在有一些關于債務累積的憂慮，有人認為債務會自動消失，但我并不認同。歷史記錄揭示的結果并不令人樂觀。在未來發達經濟體可能將在債務重組方面花費很多精力，將會導致金融抑制。這也就是為什么債務問題如此重要的原因。

　　因為如果回顧過去兩個最大的債務累積者——美國與歐洲，以及現在的日本和整個發達經濟體的情況，在第一次世界大戰后，美國和歐洲的解決辦法是違約或者債務重組，第二次世界大戰后則是金融抑制。

　　發達經濟體當前的問題很可能是個死結，其債務重組極有可能導致金融抑制。我們現在可以看到，希臘、愛爾蘭、葡萄牙這些國家的主權債務或許將很難再找到買家，除非進行重組。美國、英國等其他國家不太可能會購買這些主權債務，除非他們支付很高的利率，從而可能會導致高通脹的問題。二次世界大戰后通過低利率與高通脹的組合去解決債務危機問題的做法，在當前是很難實現的。

　　這次金融危機中，新興市場表現更好，匯率崩潰、經濟蕭條等都沒有出現，其中一個原因是其債務水平很低。比如中國，長期以來一直保持著極低的外債。在《This Time is Different》這本書中，我們對不同地區的債務水平進行了比較研究。

　　在金融危機爆發前的一個時期，2003-2006年，新興市場的債務水平普遍很低，特別是亞洲與拉丁美洲的新興國家。但東歐的新興國家情況則不一樣，他們的債務積壓水平僅次于發達經濟體，并且有著較高的杠桿率。因此他們面臨的挑戰是在未來的經濟回暖中如何避免產生更高的杠桿率。

　　這些相關議題對新興市場有著很重要的意義。尋求債務收益將是當前與生活、與財富密切相關的重要事件。資本流動是把雙刃劍。發達經濟體的政策制定者們過去并沒有很好地認識這一點，不幸的是，現在的情況仍是如此。

　　在這輪危機之前的一段時期內，美國與歐洲面臨著巨大的資本流入，但他們普遍認為這并不是一個問題。從經濟增長前景與債務概況來看，當前新興市場的經濟狀況要比發達經濟體健康得多。但同樣，這也是需要謹慎對待，因為沒有任何事情只有好的一面。

　　匯率問題與貨幣戰爭

　　在二十世紀七十年代早期，布雷頓森林體系瓦解的一個原因是美國開始實行高度擴張的貨幣政策。現在，人民幣升值的壓力也將會持續一段時間，一方面由于美國的低利率，另一方面也由于兩國經濟增長速度差異。在上世紀七十年代，雖然當時歐元沒有產生，但德國馬克升值了相當大的幅度。現在德國加入了歐元區，面臨著很多棘手的問題，比如希臘和愛爾蘭的債務危機。

　　與此同時，歐元的弱勢也推動了德國的經濟繁榮。回顧二十世紀三十年代初，在金融波動后，德國馬克被迫大幅升值，爆發了貨幣戰爭，六十年代與七十年代也發生了類似的事情。因此，一個很諷刺的現象是，危機爆發于美國，歐元儲備被增加，美元的儲備貨幣地位逐漸地被歐元侵蝕。這個現象并不奇怪。回顧上世紀八十年代，當時蘇聯與東歐各國最早是美元持有國，但逐漸轉變為美元與歐元共同持有國，最終變成了主要的歐元持有國。

　　這次危機之后，歐元將逐漸趕超美元，美元的主導地位將面臨威脅。目前，人民幣還沒有達到和美元歐元相同的儲備貨幣地位。我們一直試圖尋找人民幣是否表現出具備儲備貨幣潛質的早期信號。當前特別值得注意的是，中國對其他新興市場國家的FDI正在增加。在歷史上，儲備貨幣英鎊讓位于美元也并不是一朝一夕之內發生的。

　　在十九世紀九十年代就可以看到很多美元正在接替英鎊的早期訊號，譬如很多國家開始發行美元計價的外債。更多的國家開始追隨美元而不是英鎊。因此，儲備貨幣的變遷，以及外匯市場的壓力，值得研究。盡管很多國家自動選擇美元，認為美國依然活力四射，但他們并不明智。美國的經濟就算復蘇的不錯，仍然有些問題令人憂慮。

　　現在政策制定者們還沒有就公共債務與重組等議題達成一致，有很多反對意見。現在還有很多的私人債務積壓。因此，倘若未來不發生大規模的重組，當前的債務水平可以說與二戰時期相當。回顧上世紀六十年代，當時盡管公共債務問題很嚴重，但是私人債務問題卻在經歷過二戰以及經濟蕭條后，保持在很低的水平上。

　　現在的情況是，公共債務與私人債務的問題都很嚴重，因此我非常擔心未來的經濟增長前景與金融抑制。在美國，非金融私人部門的表現還好，流動性對他們而言并不是一個問題。但是對美國與歐洲的家庭而言，其負債率卻很高。金融部門依舊也還有大量表現并不好的貸款。此外，美國與歐洲的實際房價已經下挫了30%，這些消息都難以讓人振奮。