歐洲正經(jīng)歷由財政緊縮帶來經(jīng)濟萎縮的痛苦過程，“財政緊縮、信貸緊縮、需求緊縮”已使歐洲不堪重負。法國左派勢力上臺、希臘反緊縮派得寵，正意味著歐洲以“緊縮”為主的危機化解模式面臨轉(zhuǎn)向，全球主要央行也將*資產(chǎn)負債表擴張來重新刺激需求。
 
　　巨額債務(wù)成最不穩(wěn)定因素
 
　　歐洲政局開始變天，把“增長”作為使命的奧朗德，幾乎與希臘反緊縮激進黨“如出一轍”。擴大赤字、啟動印鈔機消化債務(wù)、刺激經(jīng)濟的方式將不可避免。受歐洲政局不穩(wěn)以及銀行業(yè)壞賬高企和資產(chǎn)負債表惡化的影響，5月9日西班牙10年期政府債券收益率開盤后直線上升，漲幅超過3%，再度突破6%的風(fēng)險水平。
 
　　穆迪已經(jīng)表示將大規(guī)模調(diào)降銀行評級。在歐洲央行注資對市場的拉動效應(yīng)基本耗盡之后，一旦出現(xiàn)大規(guī)模評級下調(diào)狀況，整個歐洲金融業(yè)狀況會雪上加霜。內(nèi)憂外患之下，歐洲央行可能將不得不再次通過量化寬松出手救市。歐洲政治變局，將導(dǎo)致歐洲央行一貫堅持的貨幣政策“中立”破產(chǎn)。
 
　　全球經(jīng)濟已經(jīng)無法避免地被“債務(wù)挾持”。債務(wù)危機是全球經(jīng)濟復(fù)蘇最大隱患，資產(chǎn)負債表的艱難修復(fù)、總需求的不足、財政政策的受限，使得各國大多仰仗央行，依*信貸擴張、釋放流動性來刺激經(jīng)濟，各國中央銀行貨幣政策的獨立性正在受到破壞。
 
　　金融危機以來，西方發(fā)達國家政府試圖通過擴大資產(chǎn)負債表，向金融、居民與企業(yè)部門提供刺激來減輕財富縮水的沖擊，進而控制去杠桿化的速度，將私人部門的資產(chǎn)負債轉(zhuǎn)移至政府部門。據(jù)彭博統(tǒng)計，目前全球主要經(jīng)濟體已經(jīng)背負上高達7.6萬億美元的沉重債務(wù)，其中G7國家今年到期的主權(quán)債務(wù)總額約7.3萬億美元，如果算上利息，全球主要經(jīng)濟體今年所需的再融資規(guī)模將超過8萬億美元。根據(jù)IMF剛剛發(fā)布的報告，發(fā)達經(jīng)濟體債務(wù)規(guī)模仍將維持在二戰(zhàn)以來的最高水平。發(fā)達經(jīng)濟體今年公共債務(wù)占經(jīng)濟總量的比重將比去年增加3個百分點，增至106.5%，明年將進一步增至108.5%，巨額債務(wù)及其巨大的融資缺口成為全球經(jīng)濟最大的不穩(wěn)定因素。
 
　　同時，隨著全球經(jīng)濟增長放緩，投資者在出借資金時可能會要求更高的回報率，這意味著多數(shù)債務(wù)國將面臨借貸成本上升的窘境。在未來的幾年內(nèi)，信用緊縮、財政緊縮和消費緊縮三個層面的疊加效應(yīng)會進一步顯現(xiàn)。比較棘手的是，政府“去杠桿化”步履維艱，金融和家庭等私人部門的“去杠桿化”同樣長夜難熬。金融造血機制遭到嚴重破壞，全球主要發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣乘數(shù)大幅下降，金融危機以來英國降幅最大，從25倍降至10倍；美國從11倍降至4倍；歐盟則在10倍到8倍間徘徊。
 
　　“債務(wù)貨幣化”模糊政策邊界
 
　　在如此境況下，發(fā)達國家央行或繼續(xù)實行“債務(wù)貨幣化”，通過擴展央行的資產(chǎn)負債表來化解危機，開啟一條模糊貨幣政策與財政政策邊界的道路。從央行資產(chǎn)負債表的構(gòu)成看，當(dāng)前發(fā)達國家中央銀行資產(chǎn)方最重要的科目之一是政府債權(quán)。美聯(lián)儲、日本央行的政府債權(quán)占比最高，分別為86.06%和63.32%；歐洲央行盡管占比只有21.48%，但通過實施兩輪LTRO操作，歐洲央行也儼然成為政府債券購買的“代理人”。根據(jù)歐洲央行公布的最新數(shù)據(jù)，兩輪LTRO后，歐洲央行的資產(chǎn)負債表總規(guī)模已達3.2萬億歐元。歐洲央行資本和儲備只有829.9億歐元，杠桿高達36.4倍，這意味著歐洲央行資產(chǎn)負債表面臨惡化的可能性。
 
　　為應(yīng)對危機，全球央行都轉(zhuǎn)向?qū)捤赡Ｊ剑�美�?lián)儲、歐洲央行、英國央行和日本央行大量購買資產(chǎn)，截至2011年10月底，全球三大央行美聯(lián)儲、歐洲央行和日本央行的資產(chǎn)負債表規(guī)模加起來已超過8萬億美元，其中美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模約2.85萬億美元，歐洲央行約2.73萬億美元，日本央行約1.8萬億美元。此外，新興市場國家央行也在擴張資產(chǎn)負債表。
 
　　進入“大寬松第二季”
 
　　因此，全球可能再度進入聯(lián)合寬松時代。摩根士丹利將之稱為“大寬松第二季”。大摩稱，大寬松第一季的時間是2009年-2010年，而第二季現(xiàn)在正全面展開。為了防止經(jīng)濟大幅放緩，抵御歐債危機沖擊，巴西、印度等部分新興市場國家央行開啟降息通道，這意味著新興經(jīng)濟體的政策開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，未來會有越來越多的新興經(jīng)濟體與發(fā)達國家一起走向新一輪的變相刺激和寬松政策。
 
　　2008年金融危機至今，美元流動性增長了2.3萬億美元，全球廣義貨幣供應(yīng)M2已接近60萬億美元左右。在全球十大經(jīng)濟體(以2010年GDP排名)中，美國、中國、日本、英國、巴西、印度、加拿大這七個國家，2008年-2010年三年間貨幣供應(yīng)量增加8.96萬億美元，增幅高達43.16%。除了產(chǎn)生通脹這一“副產(chǎn)品”，真正的有效需求并沒有刺激起來，全球仍有規(guī)模約1萬億美元的需求缺口。
 
　　全球進入“大寬松第二季”，不但會延誤發(fā)達國家本應(yīng)采取必要的去杠桿化措施，致使資源配置不當(dāng)，也為發(fā)生嚴重的金融扭曲埋下禍根。尤其是新興市場國家化解債務(wù)風(fēng)險的能力相對較弱。2012年，新興市場國家的通脹壓力繼續(xù)明顯高于發(fā)達國家。根據(jù)IMF的預(yù)測，2011年和2012年新興市場整體通脹預(yù)估值分別為6.9%和5.6%，而同期發(fā)達市場整體的通脹水平僅為2.6%和1.7%。在全球超低利率水平下，新興經(jīng)濟體資產(chǎn)價格可能繼續(xù)膨脹，私人部門負債將迅速增加，并可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。
 
　　事實再次證明，用財政赤字和釋放貨幣來創(chuàng)造有效需求的方式并不可行，總量刺激對于改善全球失衡以及消除根植于各經(jīng)濟體內(nèi)多年“頑疾”幫助有限。解決危機從來就沒有“速效藥”，各國需要的不是貨幣的刺激，而是一場漫長且非常痛苦的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)重建。