如果一個守門員說:“守門不值一提,我關(guān)心的是怎么去進個球。”那真正值得擔心的,該是這個球隊的防守了。這聽上去有些不可思議,但還真有這樣心有旁騖的經(jīng)濟守門員,她就是大名鼎鼎的美聯(lián)儲主席耶倫。在本月FOMC議息會議后的新聞發(fā)布會上,耶倫坦言5月2.1%的美國CPI同比增幅只是微不足道的“噪音”。耶倫的假鷹真鴿,并不令人意外,倒是對央行[微博]維持物價穩(wěn)定的核心目標如此不上心,讓人大跌眼鏡。看金融市場隨后的走勢,耶倫的“噪音論”加大、而非削弱了市場對通脹的擔憂。 把耶倫和市場的分歧放在一邊,先來分析下這個冷了很久的問題:通脹會帶來的威脅嗎?短期來看,全局來看,應該不會。根據(jù)國際貨幣基金組織[微博](IMF[微博])的預測,今年全球通脹率預期值為3.49%,不僅連續(xù)第四年下降,絕對水平還低于1980年至2013年11.88%的歷史均值、新世紀以來3.98%的平均水平、以及2008年至2013年4.09%的危機時期水平。當前,發(fā)達國家通脹絕對水平基本較低,新興市場國家雖然較高,但相對而言,大多數(shù)都沒有突破其歷史均值,也都明顯低于危機以來平均通脹率。就現(xiàn)狀而言,全球物價水平還是較為穩(wěn)定的。 而就未來而言,短期內(nèi)全球整體通脹也難以構(gòu)成威脅。關(guān)鍵原因在于,危機后的通脹是經(jīng)濟現(xiàn)象,在全球經(jīng)濟弱復蘇成為新常態(tài)的背景下,物價難有普遍上行的動力。造成這種弱復蘇新常態(tài)的根本原因是“多元化退潮”,即筆者多次強調(diào)的“發(fā)達國家向上、新興市場向下”的經(jīng)濟趨勢錯位,鑒于全球經(jīng)濟近十多年來特別是本次危機之后,已形成了對新興市場增長貢獻的路徑依賴,且新興市場對全球的增長貢獻明顯強于發(fā)達國家,所以,“多元化退潮”勢必削弱全球經(jīng)濟的增長動能。根據(jù)著名經(jīng)濟學家羅格夫和萊因哈特今年1月對危機持續(xù)期的大樣本研究,危機在發(fā)達國家的平均持續(xù)期為7年,在新興市場則是10年,考慮到次貸危機的起點,這意味著2014年至2017年恰逢發(fā)達國家走出危機和新興市場仍在危機的周期錯配,弱復蘇勢必成為新常態(tài),全球性通脹只是偽命題,甚至可以說,全球通縮壓力一段時間內(nèi)還將大于通脹壓力。 再來聚焦美國。如果說物價壓力分為通縮和通脹兩端,那么,全球以及大部分主要國家都位于通縮壓力一側(cè),但美國卻正滑向通脹壓力一側(cè)。即便美國當前通脹率并不高,且美聯(lián)儲格外關(guān)心的PCE指標(個人消費支出物價指數(shù))還不到2%,美國的通脹壓力還是存在的。原因在于:其一,美國通脹上行具有廣泛行業(yè)基礎,看5月CPI結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù),食品、住宅、交通、醫(yī)療和教育領(lǐng)域物價上漲較為明顯,只是IT相關(guān)行業(yè)的物價同比下降;其二,美國產(chǎn)出缺口正顯著下降,據(jù)IMF預測,今年美國產(chǎn)出缺口將從去年的4.13%下降至3.27%,明年將進一步降至2.24%,產(chǎn)出缺口越小,貨幣政策的產(chǎn)出效應就越小,通脹效應就越大;其三,市場的通脹預期已顯著上升,特別是耶倫愈發(fā)明顯的鴿派特征更提升了市場對通脹上行加速的預期。 總結(jié)一下,全球性通脹的實質(zhì)威脅并不存在,而美國潛在通脹壓力是有的,但目前來看,直接變成復蘇新危險的可能性也不大。但筆者以為,通脹問題在非全局層面、非美國層面,特別是在結(jié)構(gòu)層面的風險不容小視,而把通脹視作“噪音”更非常危險。 首先,“噪音”在某些局部也是強音。眼光不能只放在全球和美國。據(jù)IMF預測,在186個有統(tǒng)計的國家里,今年有80個國家通脹率預估值高于3%的警戒線,有59個國家高于5%,有14個國家高于10%,存在惡性通脹風險。委內(nèi)瑞拉、伊朗、蘇丹和白俄羅斯的通脹預估值高達50.69%、23%、20.4%和16.8%。IMF沒有給出對阿根廷和烏克蘭的通脹預測,這兩國也都處于惡性通脹狀態(tài)之中。 其次,“噪音”中藏著結(jié)構(gòu)性危險。雖然通脹很難變成全球現(xiàn)象,但結(jié)構(gòu)性威脅還是很大的。通脹的分化體現(xiàn)在三個層面:一是美國和全球出現(xiàn)分化;二是發(fā)達國家和新興市場之間的分化進一步加劇,絕對通脹風險依舊主要集中在新興市場;三是新興市場內(nèi)部分化明顯,如本幣貶值、經(jīng)濟快速下滑和地緣政治動蕩未能得到抑制,部分主要新興市場國家存在滑向惡性通脹的危險。通脹的結(jié)構(gòu)性分化將帶來諸多問題,包括美國內(nèi)視性政策和全球經(jīng)濟復蘇需要的背離,全球政策內(nèi)生沖突加大,國際資本流動波動性增強,新興市場整體風險加大等。 再次,“噪音”很容易導致躁動。值得注意的是,2008年危機后,通脹“噪音”曾出現(xiàn)過一次,2010年至2011年,多國通脹率上行,盡管后來的事實表明,當時的通脹壓力既不具有全局性,也不具有持續(xù)性,但除美聯(lián)儲之外,幾乎所有主要央行都快速調(diào)整了貨幣政策,這種躁動不僅帶來了市場混亂,還抑制了經(jīng)濟復蘇,最終導致二次探底,全球貨幣政策被迫再度轉(zhuǎn)向。從這一段歷史經(jīng)驗來看,需高度重視、仔細剖析“噪音”,而不是像耶倫那樣視若無物。 此外,“噪音”和其他“雜音”混音后有增幅的可能。盡管目前通脹是結(jié)構(gòu)性現(xiàn)象,不是全局性現(xiàn)象,但“噪音”也不是全然沒有變成主音的可能。另外,同時出現(xiàn)的一些經(jīng)濟“雜音”有提振通脹的效應。例如,多元化退潮導致全球化退潮,而全球化有降低長期通脹中樞的重要作用,退潮恐將抬升通脹中樞;再如,當前地緣政治動蕩頻發(fā),大宗商品市場,特別是原油市場上行壓力較大,如果地緣風險突然集中爆發(fā),全球物價上行壓力恐將同步加大。 最后,不被監(jiān)聽的“噪音”很危險。不管是不是“噪音”,通脹始終都應是央行監(jiān)管的首要目標。從拋出“噪音論”就能看出,耶倫領(lǐng)導下的美聯(lián)儲已出現(xiàn)了幾個危險傾向:偏離核心政策目標,對自身所謂的經(jīng)濟預測能力和政策把控能力過度自信,表現(xiàn)出極其短視的一面,缺乏對央行長期職能和傳統(tǒng)智慧的理解和認識,缺乏對長期風險和市場心理的考慮和統(tǒng)籌。這些危險傾向威脅著美國經(jīng)濟,也威脅全球經(jīng)濟和國際金融市場。
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