隨著安倍晉三的再度當選，日元匯率走勢成為市場關注的焦點之一。在日元對外升值和對內升值的疊加影響下，日本能否走出“失去的二十年”仍然是一個未知數。
　　
　　趨勢難改的日元升值
　　
　　上世紀八十年代中期廣場協議后，日元對美元匯率急劇升值。1985年9月，日元匯率還在1美元兌250日元左右波動，廣場協議簽訂后不到3個月，日元匯率就迅速升至1美元兌200日元左右。此后，除了亞洲金融危機期間，日本宏觀經濟形勢急轉直下令日元顯著走貶外，大部分時間里日元都處于持續升值通道內。長期以來日本一直維持著巨額的經常項目盈余，這是日元持續穩定升值的重要根源。
　　
　　目前，美元兌日元匯率已落至1 美元兌80日元之下，但與日元購買力平價匯率之間已不再有明顯偏離。這就意味著，日元匯率已非常接近長期均衡匯率，日元匯率既未被嚴重低估，也未被嚴重高估。不過，從日元匯率遠期市場來看，日元升值預期依然如故。
　　
　　“升值—通縮”循環根深蒂固
　　
　　日元升值時日本出口商維持出口價格平穩。日元持續升值的根源，答案在日本出口導向型的經濟結構中。日本出口企業在給出口商品定價時，往往以目的地貨幣來標價。在其他條件不變的條件下，日元升值會導致以外幣計價的出口商品價格上漲。但是，日本出口商為保證出口商品競爭力，往往在日元升值時維持出口商品的價格大體不變。隨著日元名義有效匯率的上升、即日元升值，日元標價的出口商品價格變化率迅速而明顯地上漲，相反合同貨幣標價的出口商品價格變化率則保持相對平穩。
　　
　　出口商利潤收縮，被迫壓低工資成本。由于沒有成比例調高出口商品的價格，日本出口商的利潤就被極大地擠壓。為緩解利潤縮減的壓力，日本出口商不得不削減這些可貿易品的生產成本。由于原材料可在國際市場上方便地獲得，因此不同國家可貿易品生產成本的差異主要就體現在勞動力成本的差異上。這樣，對日本企業來說，一個自然而然的選擇就是壓低勞動力成本。而勞動力成本的降低可以通過兩個途徑：一是降低名義工資。二是提高勞動生產率。
　　
　　工資下降加劇國內通貨緊縮，而通貨緊縮引致進一步的日元升值。以對勞工成本變動最為敏感的制造業為例。日本制造業GDP從1991年以來就趨勢下降，但相比實際GDP，名義GDP下降幅度要陡峭得多。造成這一差異的最主要原因就是，在此期間由于在微觀層面企業不斷削減工資，制造業GDP縮減指數明顯下行。做個類比：GDP是最終產出扣除中間投入的結果，因此類似于企業毛利的概念。從宏觀層面考察日本制造業部門的盈利結構就會發現，這些企業試圖降價促銷，但最終結果卻是銷售額下降。銷售額下降，增加員工報酬就成為一種奢望。無疑，這會加劇日本內需不振、通貨緊縮的壓力。在其他條件不變的情況下，國內通貨緊縮壓力加大就會導致日元匯率的進一步升值。盡管單個公司做出了利潤最大化的理性選擇，但這種集體選擇卻沒有帶來日本經濟的擴張。這是一種個體理性導致集體非理性的無奈情形，也是日本經濟深陷“日元升值—國內緊縮—日元進一步升值”困境的形象寫照。
　　
　　效應不彰的匯率干預
　　
　　日本政府頻繁的匯市干預未能改變日元持續升值的局面。1991~1992 年，因廣場協議后美國對日貿易赤字有增無減，日本政府被迫在外匯市場上抬升日元；1997~1998年，因1996年美聯儲采取旨在吸引資本流入以平衡經常項目赤字的“強勢美元”政策，隨后爆發亞洲金融危機令日本宏觀經濟形勢明顯回落，日元匯率急轉直下，迫使具有貶值偏好的日本政府入市干預。2003~2004年，日本央行外匯干預額度和頻度激增，但既沒有扭轉日元升值趨勢，也沒有刺激企業資金需求。主要原因在于，日本央行通過外匯占款投放的基礎貨幣，被商業銀行以超額儲備的形式持有。
　　
　　2004年末日本商業銀行在中央銀行存款賬戶余額的目標值達到前所未有的35萬億日元。于是在3月17日，日本匯率政策突然由常規干預轉變為“放任市場”策略。2005~2009年期間日本央行轉而采用買入商業票據、短期國債或國債回購協議等間接方式干預匯率。2010年9月15日，當日元自1995年以來首次突破美元兌82日元的關鍵比價時，日本央行時隔六年后再行匯市干預政策。但日元升值勢頭仍延續。2011年，在全球經濟放緩、泰國洪災、日本地震和核泄漏及日元升值下，日本出口大幅下滑，經濟萎靡不振，日本央行再次急劇加大匯市干預規模。
　　
　　未能打破“升值-通縮”的惡性循環是日本政府匯市干預效應不彰的根本原因。日本政府干預匯市的方式，一開始采取的是沖銷式干預，即由日本財務省利用發行國債所籌資金在外匯市場上購買外匯。沖銷式干預在緩解日元升值壓力的同時，也避免了國內基礎貨幣的被動投放。一旦干預力度減弱或終止，日元匯率又一如既往地趨勢向下。根本原因在于：外匯干預只會平抑日元即期匯率相對于均衡匯率的偏離程度，但卻難以改變微觀層面的企業行為模式。日本企業維持出口價格相對穩定，并通過壓縮工資轉嫁利潤損失的行為模式不會因為匯率的短期波動而一朝改變。因此，日本政府的匯市干預除了導致政府債務余額的增加和日本央行資產負債表的擴張外，并不能使日本經濟從“日元升值—國內通縮—日元進一步升值”的惡性循環中掙脫出來。
　　
　　任重道遠的安倍晉三
　　
　　安倍晉三當選前后日元匯率急劇跳水。12月16日日本大選塵埃落定，自民黨領袖安倍晉三再度當選。安倍在勝選演講中表示，為使日本盡早從目前的“技術性衰退”中脫身，他將大規模增加公共開支，并推行無限量貨幣寬松政策。強烈的貨幣寬松預期極大提振了日本股市和債市。日元兌美元匯率卻大幅跳水，非商業日元空頭和凈空頭頭寸也急劇膨脹，這可能成為一種自我實現的預期，進一步加劇日元貶值。看起來，日元似乎就要從“升升不息”走向“降降不止”了。
　　
　　不過安倍晉三聲稱推行的激進貨幣政策新意無多。首先，日本央行本來就在持續推進無限量資產購買。今年4月以來，日本央行已四次擴大資產購買計劃規模，目前資產購買規模上限已升至91萬億日元。其次，提高日本央行通脹目標的實質效果不會太大。最后，更換央行行長難以帶來貨幣政策的急劇轉變。而且，日本目前的財政調整空間已經非常逼仄，進一步擴大財政開支，以及讓日本央行為財政赤字過度買單，所遇的政治阻力也是不可小覷。
　　
　　穩定的利差水平和經常項目盈余令近期的日元貶值難以持續。安倍當選，政策面不會帶來太多驚喜，經濟面也難有根本變化。目前，市場往往將日元套利交易的再度興起，以及日本經常項目的惡化視為對日元幣值的最大威脅。不過，我們認為日元貶值的趨勢難以持續：首先，日元與目標貨幣的利差仍將保持穩定，令日元套利交易動力不足。日元利率處于零利率的下界水平，但美元、英鎊和澳元等的利率也維持在低位，還看不到這些經濟體從低利率政策中退出的任何跡象。這與2005~2006年日元與目標貨幣利差高企，日元套利交易風起云涌的時期不可同日而語。其次，國際金融市場風險偏好低迷，也會遏制日元套利交易。目前，美國財政懸崖的不確定性未消，歐債危機的陰影也盤亙不去，令國際投資者的風險偏好一直不振。最后，穩定的經常項目盈余是日元升值的重要根源。日本企業目的地定價模式是日元升值的微觀基礎，這在宏觀層面的表現就是穩定的經常項目盈余。未來日本經常項目余額可能會趨勢走低，但隨著全球經濟的緩慢復蘇，日本出現持續的經常項目赤字的概率卻不高。
　　
　　強勢日元長路漫漫
　　
　　我們認為，日本企業目的地定價模式是造成日元持續升值的微觀基礎，并使日本經濟陷入“升值—通縮”怪圈而不能自拔。
　　
　　日本要想從“升值—通縮”怪圈中掙脫出來，不外以下幾種途徑：一是進一步提升日本企業的勞動生產率。這樣在維持出口價格不變的情形下，日本出口商就無需通過壓低工資來削減生產成本。二是進一步提升日本在產業附加值鏈條上的地位。在產業鏈上的位置越高，日本出口商的談判力越強，就越能改變出口價格“只能跌不能漲”的困局。三是日本央行無限量地干預匯市。只要日本政府不忌諱損害國內貨幣政策的自主性，其他國家政府也能放任日本政府去干預匯市，日本就能采取類似釘住匯率的方式將日元匯率穩定在某一區間內。四是其他國家貨幣“大公無私”對日元匯率升值。
　　
　　上述幾種途徑無一例外地都是“前途是光明的，道路是曲折的”。第一，日本勞動生產率與其他發達國家并無太大差異，短期內進一步提升的空間非常有限。第二，在2011年遭受地震災害后，日本企業有加速將核心技術和研發轉移至海外的跡象。這將進一步加劇日本國內本已較為嚴重的產業空心化，使得沿著產業鏈上移更加舉步維艱。第三，日本政府的匯率干預毫無疑問會受到國際社會的巨大壓力，遑論目前正試圖擺脫“低就業復蘇”窘境的美國了。第四，本輪經濟金融危機中國際社會沒有重蹈大蕭條時期競爭性貶值的覆轍，這已是不幸中的萬幸。但正如迪斯雷利所言，國際社會上“只有永恒的利益”。將扭轉日元升值的希望寄托在他國貨幣的主動升值上，不啻是鏡中花和水中月。相反，如果歐債危機再生變數，還會給日元升值帶來新一輪支撐。因此，中長期內強勢日元仍將是一種常態，并將給日本政府帶來持續不斷的挑戰。