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海外“人民幣低估”早成過去時

來源:天天黃金  發布:中國紙金網  2015-3-3  分享到:

  人民幣近期走低再度引發關注,未來人民幣走勢如何?相對于海外市場,中國國內市場上直到2014年3月才進入人民幣貶值預期:2014年3月,人民幣即期匯率一改過去2年多持續位于中間價下方運行的態勢,首度穿越中間價,轉為在中間價上方運行。自此,海內外對人民幣幣值前景同轉為貶值預期。雖然受政策導向影響,國內對人民幣貶值前景預期仍有反復,但趨勢也已形成。
  
  海外“人民幣低估”早成過去時
  
  從海外市場而言,NDF(無本金交割人遠期匯率)是觀察市場對人民幣幣值變化預期的一個常用指標。由于人民幣仍為管制貨幣,匯率中間價通常被認為反映了匯率的政策導向,即中間價反映了政府對匯率水平合意與否和未來走向的政策意圖。自從2010年6月中國重啟匯改進程以來,NDF持續位于人民幣中間價下方,表明海外對人民幣幣值存在著持續升值的預期。2011年3季度-2012年2季度,盡管人民幣實際表現仍為持續升值,但NDF開始企穩回升,表明海外對人民幣持續升值進程預期已結束,直到2012年末,NDF持續5季度基本運行在人民幣匯率中間價上方,區間大致為6.25-6.45。2012年,人民幣筆直相對平穩;2013年,人民幣再度進入持續升值進程,NDF歲有跟隨下降,但一直運行在人民幣匯率中間價上方,表明海外市場對人民幣長期升值前景一直并認同。2014年,人民幣美元匯率再度進入一個窄平衡區間,同期NDF表現持續上揚態勢,與人民幣匯率中間價的差距不斷擴大,2015年2月已擴大的0.25。
  
  與海外市場類似,國內市場上人民幣即期匯率與中間價的比較,也是觀察市場對人民幣匯率前景預期的“風向標”。
  
  遲到的貶值不會強
  
  一直以來,國內對人民幣幣值的信心要遠高于海外市場。2014年12月以來,人民幣美元中間價在平穩的同時,即期匯率和海外人民幣遠期匯率持續貶值,表明人民幣匯率又迎來海內外市場同時存在貶值預期的時期。國際大宗商品價格持續走低導致商品貨幣持續疲軟,歐元新推擴大版QE帶動歐元匯率走低、盧布危機、美元強勢……,國際匯市領域的這些新變化,加上中國經濟“新常態”下經濟增速下臺階的確認,是引起國內也對人民幣匯率進入貶值通道預期的原因。進入2015年2月份后,持續近2月的貶值趨勢有所緩解,筆者認為,人民幣持續貶值態勢已告一段落,貶值預期亦將隨之改變;現有資本管制和貨幣體制下,中國政府對人民幣匯率有終極“定價權”;在多元政策目標體系下,人民幣不會持續貶值。
  
  2013年后,為重塑中國的資源稟賦優勢,中國事實上重新開始重視出口增長,匯率持續升值的態勢從此改變,人民幣匯率進入平走階段;作為一種資本項目管制貨幣,隨后政策上提高了雙向波動的幅度。2014年后,隨著全球經濟格局和國際金融形勢的變化,美元的強勢地位確立,非美貨幣——無論是商品貨幣、還是其它國際貨幣,其兌美元匯率都陸續進入貶值進程。相對而言,在主要經濟體貨幣中,人民幣美元的變化是最為穩定的,進入貶值進程也最為晚。
  
  可見,人民幣連續貶值,美元強勢首當其沖。有經濟復蘇作為支撐,再疊加美聯儲寬松力度減弱、歐洲央行推出超級量寬政策、以及希臘政局動蕩等因素的“推波助瀾”,大量資金涌入美國尋求保值增值,美元強勢回歸,人民幣美元匯率貶值符合預期。
  
  人民幣貶值為何姍姍來遲?筆者認為,這主要是由人民幣國際化目標的優先性所決定的。我國的匯率政策長期指向是人民幣國際化,而非短期經濟增長。要想成為國際化的貨幣必須成為強勢貨幣。一國貨幣是否強勢取決于該國政治法律制度,金融市場發達程度,央行制度等。人民幣目前正在積極爭取加入國際貨幣基金組織[微博]特別提款權的貨幣籃子。而人民幣貶值也會阻礙其國際化進程,不利于其成為強勢貨幣。
  
  貶值不會長期持續
  
  對人民幣匯率前景的判斷,首先基于以下事實:人民幣是管制貨幣,匯率決定基本由政策和中國政府意圖決定。筆者對人民幣匯率長期前景的看法是:放緩但仍有空間。筆者曾于2014年4月在FT中文網發表《全球競貶時代下的人民幣匯率前景》一文指出,中國匯率走勢將形成“平走雙向波動”格局。筆者對貨幣政策一直秉持以下2個判斷:本屆政府的多元目標體系使得偏緊貨幣環境成為必然選擇;多元目標體系也使得匯率穩定成為政策必然選擇:促出口不支持人民幣繼續單邊升值,人民幣國際化則不支持人民幣轉向貶值,經濟升級要求本幣匯率保持穩定。筆者預測匯率中間價(5.9,6.20)將成未來2-3年人民幣運行上下軌。近期貶值是匯率浮動幅度放寬后的體現,貶值趨勢不會長期持續。
  
  從對匯率短期波動有直接影響的貨幣政策變動看,當前影響市場的貨幣寬松預期也恐難成真。2014年以來,雖然央行的數量和價格工具頻繁互現,但在數量工具的選擇上,“定向”+“短期”是其主要特征;貨幣當局在降低融資成本這一主要政策目標上,主要還是采用了與新貨幣機制相適應的價格型工具——降低基礎貨幣利率。筆者一直倡導的“緊數量、低利率”這一政策取向沒有改變,這也意味著央行“流動性閘門”并沒有開啟;房地產等高風險資產領域對資金的饑渴,仍然得不到貨幣當局的響應。由于本屆政府剛剛開始執政,有更長的執政視野,在處理短期增長和長期結構調整關系上,明顯更趨向后者。
  
  經濟新常態下,低增長和通縮的雙重威脅,制造業產能過剩,經濟運行壓力加大。此時匯率利率雙高,顯然不利于經濟復蘇。央行對貨幣寬松政策遲遲隱忍不發的深層次原因,在于為倒逼實體經濟的去杠桿化以及推進人民幣國際化。從各種表象看,人民幣國際化是央行的一個長遠目標,在央行政策目標體系中具有更高的地位。
  
  國際經濟格局變化要求強勢貨幣
  
  2008年危機改變了世界經濟格局,重塑了國際經濟結構,危機前建立在商品貿易基礎上,“資源國-生產國——消費國”間商品、資本逆向“雙閉環”的流轉格局已被打破。技術和經濟格局的演變,使得服務業國際貿易在全球貿易中的重要性日益上升,國際經濟循環格局的新一輪重大變化也正處醞釀中。隨著發展中國家服務業自由化浪潮的興起,從上世紀90年代后半期開始,國際FDI中,服務業FDI開始超過制造業FDI,并與2000年達到所有流向發展中國家FDI的一半以上。無論是WTO[微博]、APEC,還是何種形式的區域經濟體,服務業的開放和貿易,都是當今國家間經濟談判的重要內容。
  
  由于服務行業經營的市場只能局限于當地市場,因此服務業的經營收入大多是以當地貨幣計量的。幾乎所有的服務業FDI 都出于在當地開展經營服務業的需要,所以服務業FDI的收入基本上是以當地貨幣作為計價貨幣的收入。可見,東道國貨幣升值,不僅會提高海外對本國服務業FDI的水平,也會提高本國服務貿易的國際競爭能力。
  
  中國國際收支的變化是:貨物高順差,服務高逆差(規模過去可忽略,現在接近貨幣順差規模的一半),資本和金融項目高逆差。服務和資本項目是升值有利(正和貨物貿易的匯率作用相反)。即使從國際收支的角度(還有人民幣國際化),中國的匯率前景也不會持續貶值,并且從“要我升值”轉變到“我要升值”。
  
  實際上,進入2015年2月份后,持續近2月的貶值趨勢有所緩解,筆者認為,人民幣持續貶值態勢已告一段落,貶值預期亦將隨之改變;現有資本管制和貨幣體制下,中國政府對人民幣匯率有終極“定價權”;在多元政策目標體系下,人民幣不會持續貶值。2015年2月的最后一天,中國央行一反在周五或工作日出臺降息政策的慣例,在休息日出臺了百日內的第2次降息,降息顯然對中國經濟保持平穩和防止陷入通縮,有顯著的正面作用,因而對人民幣內在價值提升也有積極作用——在資本管制下,利率平價規律對人民幣幣值的影響,一般比較有限。

 

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