2014年人民幣兌美元貶值了2.5%，這是自2005年匯改以來頭一次貶值。前段時間，盡管中國央行[微博]試圖通過中間價(圖一，左)來暗示其對人民幣匯率雙向浮動的態(tài)度，但人民幣仍然持續(xù)走弱。究竟是什么改變了人民幣走勢？ 2015年人民幣又將何去何從？
　　
　　以下是我所想到的導(dǎo)致人民幣最近表現(xiàn)疲軟的因素。
　　
　　罪魁禍?zhǔn)拙褪?a href=http://www.stdzshenzhen.cn/fx/>美元強(qiáng)勢。比如，自2014年年初起，歐元、日元都對美元貶值了15%。雖然人民幣的表現(xiàn)好于大部分主要國家和新興市場中的貨幣，人民幣對美元依然貶值。根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，人民幣2014年在實際有效匯率增長了7%，并且是全球為數(shù)不多的強(qiáng)勁貨幣之一。
　　
　　第二是因為中國和美國的貨幣政策分歧。美聯(lián)儲已經(jīng)停止了QE，并且預(yù)計很快進(jìn)入加息軌道，中國央行則已經(jīng)步入了貨幣寬松周期。因此，兩種貨幣間的預(yù)期利率差正在逐步減小。
　　
　　第三個因素涉及貨幣的估值。在過去的十年里，人民幣累計升值了50%，這是很多主要發(fā)達(dá)市場或新興市場貨幣都難以比擬的。雖然中國經(jīng)濟(jì)增速依然較高，但人們依然應(yīng)該問一個問題，人民幣是否已經(jīng)到了公允價值，還是被高估了？簡單來說，在長期升值之后，市場對于人民幣被低估的共識已經(jīng)大大減弱。
　　
　　第四，越來越多的市場參與者開始擔(dān)心中國金融體系日益增長的壓力。匯率是最重要的金融資產(chǎn)價格之一，人們怎么能指望中國金融體系日漸脆弱的同時，人民幣還在不斷走強(qiáng)？如今，對于影子銀行風(fēng)險的擔(dān)憂已經(jīng)不支持人命比繼續(xù)升值。
　　
　　最后，中國央行似乎已經(jīng)對人民幣匯率采取了更寬松的管理方法。自2014年以來，中國央行已減少了對外匯市場的干預(yù)，并拓寬了其日間交易區(qū)間。但其也偶爾干預(yù)市場，打破套利交易預(yù)期，成功地釋放了雙向波動信號。在香港，越來越活躍的離岸人民幣交易市場增加了其與在岸人民幣市場間的互動。風(fēng)險情緒可能在人民幣匯率波動中起著更重要的角色。我們預(yù)計離岸人民幣交易額已經(jīng)超過了去年的兩倍。
　　
　　總的來說，強(qiáng)勢的美元、貨幣政策分歧、貨幣估值憂慮和較少的央行干預(yù)都對動搖著貨幣預(yù)期、提高波動性和縮小利率差起著作用。因此，潛在的夏普指數(shù)下滑促使著越來越多的中國企業(yè)通過美元進(jìn)行對沖，于是我們看到企業(yè)的美元儲蓄增加，并且美元債務(wù)迅速被償還，在2014年估計就有超過一萬億美元。此外，越來越多的中國企業(yè)在海外收購，也加劇了中國對美元的需求。
　　
　　在國際收支平衡方面，2014年四季度的資本外流創(chuàng)16年新高并且官方的外匯儲備自2014年中期以來也穩(wěn)步下降(盡管部分是因為人民幣貶值的原因)。總體而言，中國居民對美元的需求在增加，也削弱了人民幣兌美元的匯率。
　　
　　接下來會發(fā)生什么？這很大一部分取決于中國央行如何應(yīng)對中國企業(yè)對美元的需求。我設(shè)想了三種可能性：
　　
　　第一，中國央行可能加強(qiáng)盯住美元的策略，就像在2008年全球金融危機(jī)和1998年亞洲金融危機(jī)中一樣。結(jié)果可能是中國經(jīng)濟(jì)在這個美元持續(xù)走強(qiáng)的環(huán)境中迎來嚴(yán)重的通縮。在這種情況下，已經(jīng)松開的貨幣掛鉤將會收緊。
　　
　　第二，中國央行可能采取“放任”政策，完全站在一旁，擴(kuò)大交易區(qū)間，讓貨幣市場自我定價。這可能導(dǎo)致人民幣劇烈的波動，甚至受到一些來自企業(yè)的壓力，除非資本管制大大加強(qiáng)。如若這種情況發(fā)生，人民幣與美元的脫鉤可能會迅速發(fā)展。
　　
　　第三種，也是比較可能發(fā)生的情況，是中國央行讓人民幣兌美元更加自由地波動，但同時，緊盯著跨境資本流動，隨時準(zhǔn)備拋售美元儲備。如若這種情況發(fā)生，人民幣可能會進(jìn)一步緩慢地與美元脫鉤。
　　
 
　　
　　從下面幾個原因來看，最后一種方法是最有效的。短期來看，它可以通過幫助穩(wěn)定有效匯率并有序地調(diào)整中國企業(yè)的套利交易，從而配合中國的貨幣寬松政策。長期來看，它將有助于推動雙向匯率，最終實現(xiàn)利率管制的完全退出和資本賬戶的自由化。
　　
　　人民幣與美元掛鉤已經(jīng)持續(xù)了20年，而且在近年來日益放松。這種匯率制度很好地配合了中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，不過如今是時候改變了。第一、作為世界上最大的貿(mào)易國家和第二大經(jīng)濟(jì)體，無論是緊盯哪種貨幣，即使是以一種松散的方式，中國的體量都顯得過于龐大；第二、完全利率自由化和大量資本開放之前，需要的是一個更具靈活性的人民幣；第三、由于美元的避險屬性，掛鉤美元通常會放大外部沖擊對中國經(jīng)濟(jì)的影響；最后，美國也不再歡迎人民幣與美元掛鉤的同時，只保持“單向的彈性”。
　　
　　中國央行是時候認(rèn)真考慮與美元脫鉤了。