金融市場從來不缺“蝴蝶效應”，盡管有時莫名其妙。
 
　　9月6日瑞士央行宣布設定歐元/瑞郎最低匯率為1.20后，迎接黃金的并非瑞郎避險資金的大量轉投，而是COMEX黃金期貨12月合約價格過去48小時驟跌近100美元/盎司。
 
　　誰和黃金開起“玩笑”？圍繞著歐元/瑞郎短期大漲近9%，對沖基金、投資銀行再度上演“財富大轉移”。
 
　　拋售黃金為“還債”
 
　　“如果瑞郎已喪失避險魅力，除了投資黃金，還有別的選擇嗎？”9月6日瑞士央行宣布干預舉措的十分鐘里，商品投資型對沖基金經理張剛收到多位看漲金價的投資報告。
 
　　但市場卻開了個大玩笑。
 
　　9月6日COMEX黃金期貨12月合約價格觸及1922.6美元/盎司歷史新高后的48小時內，黃金價格跌幅超過100美元/盎司，9月7日盤中一度跌破1800美元/盎司。
 
　　觸動這場“災難”的，除了德國聯邦憲法法院裁定首輪希臘救助計劃，并認定通過歐洲金融穩定基金（EFSF）發放的救助貸款均屬合法等利好因素打壓金價，還有押注瑞郎避險投資的對沖基金正面臨投資巨虧而融資無門的窘境，不得已拋售黃金組合套現籌資。
 
　　“多數拿出10%-20%基金資產押注瑞郎升值的對沖基金都面臨補繳外匯交易保證金窘境。”張剛透露，通常對沖基金與投機機構會用10-20倍杠桿融資去投資瑞郎等外匯，一旦瑞郎跌幅超過5%，意味著投資組合被爆倉，如果對沖基金不能在規定時間內向期貨經紀商補繳交易保證金，則面臨強行平倉而蒙受更高投資虧損。
 
　　然而，在瑞士央行宣布設定歐元/瑞郎最低匯率措施的五分鐘內，歐元/瑞郎、美元/瑞郎已分別上漲約9.5%與7.8%，同樣令不少此前押注美元貶值的對沖基金受到“牽連”而面臨爆倉。
 
　　要從歐洲同業拆借市場籌集資金，如今已不容易。
 
　　“多數美國投資銀行向歐洲金融業拆出資金的態度仍然相當謹慎，有些投行甚至不敢接受希臘、意大利等深受主權債務危機困擾國家的國債或銀行資產進行抵押融資。”一家歐洲銀行固定收益部主管向記者透露，“這只能倒逼對沖基金考慮拋售套現黃金頭寸籌資，補繳足夠的外匯交易保證金。”
 
　　在東證期貨分析師陸兼勤看來，對沖基金首先考慮拋售黃金頭寸籌資，主要是因為黃金投資收益在對沖基金整體投資策略中是相對獨立的，拋售黃金不大容易損及其他股票、大宗商品投資組合的收益，而且黃金近期漲幅已讓對沖基金擁有足額的高投資回報，多數投行也愿意接受對沖基金以自身黃金資產進行質押融資。
 
　　對他們而言，這是一筆不錯的買賣。
 
　　9月7日，倫敦黃金協會1個月黃金出借利率（GOFO）達到0.43167%，較當天倫敦銀行同業拆放款利率（LIBOR）高出0.20556%。而兩個月前雙方利差僅有0.01475%。這意味著對沖基金在出借黃金拆入美元籌資時，必須向投行支付更高的融資成本。
 
　　然而時間卻不等人。由于對沖基金最多只有48小時籌資補齊外匯交易保證金缺口，個別對沖基金只能選擇“被迫接受”。上述投行也沒閑著，轉而將質押黃金資產在期貨市場投機性沽空套利。
 
　　“他們比誰都清楚，對沖基金需要拋售黃金籌資彌補外匯投資損失。”在張剛看來，投機性沽空黃金才是他們最大的利潤來源，過去48小時COMEX黃金期貨12月合約價格跌幅超過4.5%。
 
　　“但他們套利的時間點，也就是過去48小時。”張剛表示，隨著歐美股市受到德國法院推動希臘救助方案順利進行而大幅上漲，對沖基金已從股市套現籌資贖回黃金，令投資銀行等資金拆出方只能撤離黃金沽空頭寸。
 
　　黃金套息交易“退潮”
 
　　隨著瑞士央行的突然干預，COMEX黃金期貨12月合約價格大跌100美元/盎司之際，以大型投資銀行為主的黃金互換交易商卻趁機完成“空轉多”的投資布局。
 
　　“7月起，只要黃金價格一回調，投行等互換交易商都是買漲黃金的主力軍。”一位歐洲銀行黃金交易員向記者透露，另一次大規模增持黃金凈多頭發生在8月9日當周，當時COMEX黃金期貨合約從1800美元/盎司回落約2.5%，投行當周悄然增加28331口黃金凈多頭頭寸。
 
　　黃金互換交易商如此急切擺脫黃金空方陣營的背后，卻是7月起黃金價格漲幅接近20%，讓他們原先視為無風險套利的黃金套息交易變得“隱患叢生”。
 
　　所謂黃金套息交易，即投行與黃金大型生產商先從歐美中央銀行以固定的利息成本“拆入”巨額黃金儲備，在黃金期貨市場進行沽空套利的同時，將資金購買歐美國家高息國家債券賺取“無風險利差”。
 
　　“一旦金價上漲幅度給沽空頭寸帶來的投資損失遠遠超過投資歐美國債的利差收入，投行主導的黃金套息交易將面臨巨額虧損。”上述黃金交易員分析說，套息交易的無風險套利已風光不在。
 
　　記者從兩家投行大宗商品交易部主管了解到，7月起其自營部門已提高黃金買漲投資比例至20%-30%，甚至動用40-50倍杠桿融資持有黃金多頭頭寸，一方面是為了對沖黃金套息交易的浮虧，另一方面則是豪賭美聯儲會推出QE3。
 
　　其中一位大宗商品交易部主管透露，隨著美國8月就業數據不佳及經濟衰退幾率上升，多數投行正做好兩手準備，一是買漲黃金應對QE3帶來的美元進一步貶值效應，二是短期持有美元多頭頭寸押注QE3不會迅速出臺。但兩者對沖比例可能是6：4，“押注黃金避險投資的比重基本都會高一點。”
 
　　瑞士信貸分析師肯戴爾也表示，在標普下調美國主權信用評級，瑞士央行決定將瑞郎掛鉤歐元后，黃金可能成為最后一種真正具有避險屬性的資產。
 
　　然而，相比投行為主的黃金互換交易商開始布局金價上漲套利，美國商品期貨交易委員會（CFTC）最新數據卻顯示對沖基金已連續第四周削減黃金期貨和期權凈多頭倉位。
 
　　“對沖基金也看漲黃金，但一方面持有黃金頭寸已達到基金單一投資品種持倉上限，另一方面則是現在對沖基金在歐洲面臨很高的美元融資成本，導致其不愿進一步杠桿融資，在高位增持黃金看漲頭寸。”張剛分析說。目前，三個月美元倫敦銀行間拆放款利率（LIBOR）觸及0.33683%的一年高點，“但LIBOR高低的設定，基本集中在高盛、摩根士丹利、德意志銀行等大型投行手里，不排除對沖基金的黃金買漲頭寸被它們擠出來了。”