黃金周三(3月29日)亞市早盤，成功站穩1970美元上方，盡管隔夜升幅表現亮眼，但CME Group找出金價遲遲無法再次升破2000美元門檻的關鍵原因。該機構表示，黃金和利率定價短期劇變，市場提前消化降息的后果，很可能是美聯儲最終的加息幅度超出預期。黃金波動率急劇向上傾斜不意味著未來會出現正回報，因為回顧歷史行情，金價在波動率偏斜后的三個月內往往表現不佳。

　　CME Group執行董事兼高級經濟學家Erik Norland指出，漂亮國和瑞士銀行系統最近的麻煩導致美聯儲利率預期大幅下調�！俺�級鴿派”前景出現，在幾周的時間里，交易員已經從定價4次加息的可能性，很大轉變為懷疑美聯儲是否會繼續加息，甚至可能最早在今年夏天開始降息。

　　他補充：“利率預期的突然變化對黃金來說是一個利好，黃金仍然是一種事實上的貨幣，在幾乎所有主要中央銀行的儲備中仍然占有重要地位。然而，黃金是一種支付零利息的貨幣。因此，當加息預期形成時，金價往往會走軟。事實上從2021年底開始，投資者對更高短期利率的預期迅速轉變，阻止了金價上升，盡管漂亮國、歐洲、拉丁美洲、韓國和日本的通脹率飆升�！�

　　黃金未能反彈，讓許多將黃金視為通脹對沖工具的投資者感到困惑。然而在這種情況下，通脹和利率預期正朝著相反的方向拉動，隨著美聯儲進行自1981年以來最快的加息，事實證明，較高利率的下行拉力暫時強于通脹對金價的上行推力。

　　有人可能會爭辯說，黃金在2018-2020年從每盎司1200美元上升至2000美元，預示著世界目前正在經歷的通貨膨脹激增。這種反彈是由2018年底開始形成的預期引發的，即美聯儲將不得不在2019年降息，它通過3次降息25個基點實現了這一目標。

　　當美聯儲在大流行初期進一步降息150個基點，并在2020年3月至2020年5月期間每月將其資產負債表擴大1萬億美元時，金價進一步上漲。然而，黃金價格在2020年7月見頂，正值漂亮國利率預期觸及最低點。

　　黃金與利率預期的日常變化長期存在負相關關系，在投資者預期美聯儲收緊步伐加快的日子里，金價往往會下跌，而在預期美聯儲收緊力度較小，或是美聯儲降息幅度較大的日子里，金價往往會上升，這種相關性在過去一年中尤為明顯。

　　Erik也提到，當談到美聯儲和對貨幣政策的預期時，很明顯央行進退兩難。目前，它有兩個問題需要解決：6%的通脹率過高，美聯儲的目標是2%，以及銀行體系面臨壓力。應對更高的通貨膨脹需要更高的利率。然而，利率的進一步上調可能會引發區域銀行之間的不確定性增加。

　　這些存款機構的利潤率受到兩個相關現象的壓力。首先，較高的長期債券收益率導致他們中的一些人在長期貸款組合中出現虧損，在硅谷銀行等案例中，他們持有的漂亮國國債出現虧損。此外，倒掛的收益率曲線本質上使銀行的盈利能力下降。

　　較高的短期利率意味著他們必須向儲戶支付更多的錢才能借到資金，相比之下，如果長期利率低于短期利率，他們在借出這些存款時不會獲得相同的利潤。最后，收緊貨幣政策也可能轉化為更高的貸款違約率。

　　就其本身而言，鑒于這些貸方的困境，美聯儲可能會考慮降息。然而，美聯儲仍面臨高核心通脹率，而核心通脹率并未真正開始以任何實質性方式開始減弱，而且美聯儲的利率仍比核心CPI低75個基點。

　　在歐洲，情況顯然更為嚴重，歐洲央行和英格蘭銀行的政策利率比核心通脹率低200個基點以上。此外，盡管科技行業出現了一些裁員，而且某些地區性銀行最近遇到了問題，但漂亮國勞動力市場仍然吃緊。

　　Erik表示：“如果勞動力市場緊張局勢緩和，如果漂亮國經濟經歷衰退和/或核心通脹率下降，這可能為進一步降息鋪平道路，降息幅度將超過目前遠期曲線和黃金持續上漲的預期。相比之下，如果增長保持彈性和/或通脹仍然高于美聯儲的目標，美聯儲可能最終加息幅度超過遠期曲線目前顯示的幅度。如果是這樣，這可能會使黃金面臨新的下行壓力�！�

　　面對這種不確定性，根據CME的波動率指數(CVOL)工具，期權交易商將黃金期權的隱含波動率定價為20%左右，該工具查看一系列期權行使價。這接近市場的長期平均水平，遠低于2020年和2022年初的高點。

　　“也就是說，黃金交易員對黃金的極端上行風險定價遠高于極端下行風險。CVOL的上升波動率約為22%，而CVOL的下跌波動率約為18%。這意味著，交易員的價格偏斜度約為4%，即上行波動率比下行波動率高4%，”Erik繼續解釋。

　　他也強調：“但是，在解釋此類信息時應謹慎。過去，當交易員定價的上漲幅度大于下跌幅度時，黃金在接下來的幾個月往往表現不佳。當交易員對下行風險的定價高于上行風險時，情況恰恰相反：黃金往往會獲得比平時更高的回報。因此，交易員對黃金上行風險的看漲可能轉化為看跌的價格走勢�！�

　　“畢竟，隨著美聯儲降息200個基點的遠期定價，這種對低利率的樂觀情緒可能已經在很大程度上體現在黃金價格中。”