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歐洲危機的解決之道

來源:天天黃金  發(fā)布:中國紙金網(wǎng)  2011-11-17  分享到:

  從長期來看,解決歐元區(qū)問題的關鍵仍然是增長和平衡。增長是化解債務風險的唯一途徑,再平衡是避免再次陷入類似危機的必然途徑。
 
  歐元區(qū)在10月底取得一些解決債務危機的進展之后,在上周又出現(xiàn)了一些明顯的惡化跡象。種種跡象顯示整個歐元區(qū)的債務危機正在逐步向全歐洲蔓延,且在日益深化。
 
  從近期的事件來看,歐元區(qū)在債務危機的處理上又遇到了一些新的問題:第一,之前提及的EFSF的杠桿率(或稱擔保)出了問題;第二,從近期主要歐洲國家的國債收益率走勢來看,當前歐元區(qū)最為重要的市場——歐洲國債市場正在出現(xiàn)一些令人擔憂的跡象;第三,西歐國家的銀行控制著大部分東歐國家的銀行,而西歐國家的流動緊縮必然直接影響到中東歐國家的經(jīng)濟情況。
 
  之前的杠桿率似乎過于理想
 
  歐洲救助基金EFSF負責人克勞斯·雷格林(Klaus Regling)表示,由于歐洲市場大幅動蕩,使得擴容EFSF到1萬億歐元的努力正變得更為困難。投資者已紛紛逃離負債累累國家發(fā)行的主權債,而通過對主權債損失提供擔保——這是各方10月26日達成的計劃的核心——來吸引投資者回到市場的努力,很可能將會消耗該基金更多的資源。歐洲很難建立相關機制來抑制主權債務危機,并在必要時幫助意大利應對不斷飆升的再融資成本。損失擔保計劃旨在用EFSF剩余的2500億歐元進行杠桿操作,對新發(fā)主權債進行擔保,這能比直接使用EFSF購買債券的規(guī)模高出4至5倍。但雷格林表示,投資者緊張情緒加劇意味著,如今擔保力度必須加大,才能說服投資者參與進來,EFSF很可能只有3至4倍的火力提升空間。
 
  國債市場不穩(wěn)
 
  近期遭到拋售的國債絕不僅僅局限于希臘或者意大利,從法國國債和德國國債利差的走勢來看,投資者們已經(jīng)開始拋售手中的各類歐洲國債,包括葡萄牙、西班牙、意大利甚至法國。如今,歐元區(qū)只有一支國債是明顯無風險的,那就是德國國債。
 
  意大利總理貝盧斯科尼將要下臺的消息,只對金融市場產生了轉瞬即逝的積極影響。上周三,意大利國債價格大幅下跌,此輪拋售導致基準的意大利10年期國債收益率飆升至遠高于7%的歐元時代新高。其觸發(fā)因素是,一家結算所決定提高針對意大利債務交易的保證金要求,就像去年愛爾蘭的遭遇一樣,此舉有可能使意大利更快地接受國際紓困行動。
 
  歐洲最大結算所LCH.Clearnet宣布上調交易意大利債券的保證金(用于保護交易對手方免受違約風險)之后,意大利國債收益率飆升了0.73百分點至7.48%的峰值。意大利債券相對于德國的溢價升至572個基點。這一大幅振蕩促使許多投資者和策略師提出,歐元區(qū)危機也許已經(jīng)達到了一個臨界點,或者至少是自希臘首次承認其公共財政狀況比2009年9月的判斷要糟糕得多以來一塊最重要的里程碑。市場上的看法是,LCH只是觸發(fā)因素,一些交易員甚至表示,市場瀕臨“崩潰。
 
  而法國最近的國債收益率走勢也同樣令人擔憂。許多市場參與者對歐元區(qū)外圍國家的敞口感到越來越緊張,有些人甚至在質疑自己所持有的法國資產。正是由于歐元區(qū)內部的這種恐懼蔓延,法國相對于德國的收益率息差大幅飆升。法德10年期債券的收益率息差扶搖直上,已創(chuàng)下166個基點的歐元時代新高。鑒于兩國都擁有AAA評級,這個息差相當大。自6月以來,這個息差已增大5倍,僅上周就飆升36個基點。法國官員對法德債券收益率之差的突然擴大憂心忡忡。
 
  與意大利不同,法國已采取迅速行動,說服市場相信:該國正堅決執(zhí)行相關計劃,擬將預算赤字削減至國內生產總值的3%。近日,法國在不到3個月的時間里出臺了第二份補充預算,其中包括2012年節(jié)省70億歐元的新措施,而5年期間將總共節(jié)省670億歐元。此前,法國已在8月公布節(jié)省方案,提出到2016年節(jié)省480億歐元。同時,為限制市場出現(xiàn)不利于法國資產的行情,法國財長弗蘭索瓦·巴胡安將適用于銀行及金融業(yè)其他公司股票的賣空禁令延長3個月,這一禁令是8月上一波市場襲擊浪潮涌來時出臺的。但是,法國政府十分明白自己處于脆弱地位,原因是法國公共財政狀況不佳,且經(jīng)濟增長乏力。就在兩周前,法國總統(tǒng)尼古拉·薩科齊(Nicolas Sarkozy)在電視講話中指出,法國之所以相對德國要付出溢價,是因為法國經(jīng)濟較弱——自那次講話以來,法德債券收益率之差已明顯擴大。薩科齊最擔心的是失去法國的AAA主權債務評級;隨著國債收益率不斷上升,償債成本進一步加重公共債務,就有可能引發(fā)評級遭下調。明年,法國的債務對GDP比率將升至87%以上。不過,法國可以指出,該國與意大利之間存在一些關鍵區(qū)別。雖然法國將在明年4月舉行大選,但該國有一個穩(wěn)定的政府,執(zhí)政黨在議會擁有多數(shù)席位,而薩科齊的競選對手、主要反對黨候選人弗朗索瓦·奧朗德也已承諾到2013年將赤字削減至GDP的3%。
 
  近日法國10年期國債收益率面臨上行壓力,但這與意大利國債有著天壤之別,后者的收益率仍徘徊在7%這一重要心理關口上下,市場認為這一水平是不可持續(xù)的。就基本面因素而言,法國看上去不算太糟,但你不能孤立地看待法國,如果意大利、西班牙和比利時經(jīng)濟陷入困境,也就是說法國的幾個鄰國遭遇困難,那對法國絕對不是一件好事。說到底,法國是歐元區(qū)紓困基金的擔保者之一,這可能消耗法國的資源,對法國造成不利。
 
  如果歐洲的種種問題得不到快速、果斷的應對,那么即便是以往有償付能力的國家,也可能經(jīng)由于貿易和信心方面的聯(lián)系,遭遇一些自我實現(xiàn)的問題。一名投資者表示:“我們的客戶正出現(xiàn)恐慌。他們不想以意大利為基準,也不想持有意大利債券。法國還沒到這個地步,但正向這種局面發(fā)展。意大利之后,法國是這場危機中不可避免的下一站。”
 
  主權信用評級遭下調仍是當前法國面臨的最大危險。上月穆迪宣布,有可能將法國評級前景從“穩(wěn)定”下調至“負面”,這家評級機構援引的理由包括歐元區(qū)危機及其對法國各銀行的潛在影響。如果法國評級被下調,其影響遠遠不會局限于法國,而是會對整個歐元區(qū)產生難以估量的負面影響,而且還會直接影響到EFSF在全球范圍的融資以及市場對EFSF的最后一點期望。
 
  歐元區(qū)的問題正在向全歐洲擴散
 
  歐洲債務危機對債券市場的沖擊已經(jīng)跨越了歐元區(qū)邊緣國家,奧地利和匈牙利主權債溢價也出現(xiàn)明顯上升,而中歐國家的匯率出現(xiàn)下跌。上周五奧地利10年期國債同基準的德國國債利差突破了165個基點,促使該國財政部長出面聲明其3A評級不存在問題。惠譽把匈牙利本幣和外幣國債評級展望調整至“負面”,稱“外部增長和金融環(huán)境的迅速惡化,正在對匈牙利這個小規(guī)模、相對高負債的經(jīng)濟體產生影響”。匈牙利貨幣福林對歐元匯率上周五收于最低點,一周內下跌了1.5%。該國10年期基準國債收益率上升11個基點,為8.33%。捷克克朗對歐元匯率,在截至11月11日的一周內跌去了近3%,而在上月克朗還被認為是地區(qū)的避風港。
 
  《金融時報》認為,中東歐除了同歐元區(qū)的貿易聯(lián)系,還存巨大的銀行系統(tǒng)敞口。西歐銀行控制了東歐當?shù)氐拇蟛糠帚y行,信用緊縮的沖擊正通過銀行系統(tǒng)從歐元區(qū)邊緣國家向中歐傳導。
 
  歐元區(qū)問題的解決之道
 
  紐約大學的魯里埃爾·魯比尼( Nouriel Roubini)在最近一篇論文中提出了重要的觀點。他對存量和流量作了區(qū)分,后者要比前者更加重要。魯比尼討論了同時解決這些存量和流量挑戰(zhàn)的四種選擇:第一,通過積極放松貨幣政策、歐元貶值以及核心國家出臺刺激性政策來恢復增長和競爭力,同時外圍國家實行財政緊縮和改革;第二,單純在外圍國家進行通縮調整和結構性改革,以壓低名義工資;第三,由核心國家為某個不具競爭力的外圍國家提供永久性融資;第四,進行廣泛債務重組,歐元區(qū)部分解體。
 
  第一種選擇可實現(xiàn)調整,且不會引發(fā)大規(guī)模違約。第二種措施無法及時實現(xiàn)流量調整,因此很可能會演變成第四種選擇。第三種選擇會避免外圍國家的存量和流量調整,但有可能導致核心國家失去償債能力。第四種選擇顯然是歐元區(qū)的“末日”。這些選擇都面臨著巨大的障礙。
 
  第一種選擇最有可能見到經(jīng)濟效果,但德國不可能接受它。第二種選擇是德國在政治上可以接受的(盡管會對該國經(jīng)濟造成不利影響),但外圍國家無論如何不可能接受。第三種選擇是德國在政治上無法接受的,甚至外圍國家也很可能接受不了。第四種選擇是所有人都無法接受的——如果只是就目前而言的話。
 
  當前的局面是第二種和第三種選擇的失敗結合:外圍國家單邊實行緊縮,核心國家不太情愿地提供融資。局面可能會向第一種選擇演變,歐洲央行體系(ESCB)為幫助無法在市場上融資的銀行而充當最后貸款人的行為,正從資金方面支撐著國際收支赤字。其結果是,盈余國家央行在歐洲央行(ECB)的資產負債表上積累起巨額貸方頭寸,赤字國家央行則積累起與之相當?shù)呢搨@是一個轉移聯(lián)盟。
 
  從長期看,國際收支赤字的貨幣性融資將產生通脹效應,于是演變成魯比尼提出的第一種選擇。德國人無疑害怕這一危險會變成現(xiàn)實,長期來看,第一種和最后一種選擇似乎最有可能:要么整個歐元區(qū)做出調整,要么歐元區(qū)解體。
 
  歐元區(qū)要解決好當前問題必須逐個擊破,而不是把外圍國家的問題混為一談。以希臘為例,解決希臘問題的首要任務,也是最為重要的,在于讓市場意識到這個問題本身是可以解決的,即便會花上幾年甚至十年的時間。而做到這點,需要IMF、歐盟、歐央行和希臘政府攜手繪出一副看似真實的降低債務/GDP占比的遠景圖,歐央行和希臘政府的作用尤其重要。
 
  歐央行應確保全局和局部的足夠流動性,保證歐洲各國國債市場不至于出現(xiàn)崩盤,否則對于一些大型銀行將是滅頂之災。同時,正如上周的決議,歐央行應該在短期為希臘等國提供足夠的擔保,防止這些國家發(fā)行新債的成本過大以至于使得這些措施看起來更像是權宜之計。而對于希臘政府自身而言,其任務更多應該落在實處,在保證經(jīng)濟健康增長的同時逐步降低赤字占GDP的比重,若赤字的增長率持續(xù)高于GDP增長率,那意味著債務占GDP比重還將不斷上升,因而希臘政府應該將其全部的智慧用在經(jīng)濟增長上。而在短期,希臘還要體現(xiàn)出降低赤字的決心,對于制定來年的預算希臘政府應該慎之又慎,既要體現(xiàn)決心同時又要切實可行。
 
  從長期來看,解決歐元區(qū)問題的關鍵仍然是增長和平衡。增長是化解債務風險的唯一途徑,再平衡是避免再次陷入類似危機的必然途徑。正是因為歐洲各國市場的割據(jù),導致不同國家的貿易情況差異非常大,德國積累大量的順差的同時,PIIGS背上了巨額的債務。因而逐步統(tǒng)一市場進而達成不過國家的協(xié)調增長可能是歐元區(qū)未來數(shù)十年的艱難之路。

 

 

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