從長期來看，解決歐元區(qū)問題的關(guān)鍵仍然是增長和平衡。增長是化解債務(wù)風(fēng)險的唯一途徑，再平衡是避免再次陷入類似危機(jī)的必然途徑。
 
　　歐元區(qū)在10月底取得一些解決債務(wù)危機(jī)的進(jìn)展之后，在上周又出現(xiàn)了一些明顯的惡化跡象。種種跡象顯示整個歐元區(qū)的債務(wù)危機(jī)正在逐步向全歐洲蔓延，且在日益深化。
 
　　從近期的事件來看，歐元區(qū)在債務(wù)危機(jī)的處理上又遇到了一些新的問題：第一，之前提及的EFSF的杠桿率(或稱擔(dān)保)出了問題；第二，從近期主要?dú)W洲國家的國債收益率走勢來看，當(dāng)前歐元區(qū)最為重要的市場——?dú)W洲國債市場正在出現(xiàn)一些令人擔(dān)憂的跡象；第三，西歐國家的銀行控制著大部分東歐國家的銀行，而西歐國家的流動緊縮必然直接影響到中東歐國家的經(jīng)濟(jì)情況。
 
　　之前的杠桿率似乎過于理想
 
　　歐洲救助基金EFSF負(fù)責(zé)人克勞斯·雷格林(Klaus Regling)表示，由于歐洲市場大幅動蕩，使得擴(kuò)容EFSF到1萬億歐元的努力正變得更為困難。投資者已紛紛逃離負(fù)債累累國家發(fā)行的主權(quán)債，而通過對主權(quán)債損失提供擔(dān)保——這是各方10月26日達(dá)成的計劃的核心——來吸引投資者回到市場的努力，很可能將會消耗該基金更多的資源。歐洲很難建立相關(guān)機(jī)制來抑制主權(quán)債務(wù)危機(jī)，并在必要時幫助意大利應(yīng)對不斷飆升的再融資成本。損失擔(dān)保計劃旨在用EFSF剩余的2500億歐元進(jìn)行杠桿操作，對新發(fā)主權(quán)債進(jìn)行擔(dān)保，這能比直接使用EFSF購買債券的規(guī)模高出4至5倍。但雷格林表示，投資者緊張情緒加劇意味著，如今擔(dān)保力度必須加大，才能說服投資者參與進(jìn)來，EFSF很可能只有3至4倍的火力提升空間。
 
　　國債市場不穩(wěn)
 
　　近期遭到拋售的國債絕不僅僅局限于希臘或者意大利，從法國國債和德國國債利差的走勢來看，投資者們已經(jīng)開始拋售手中的各類歐洲國債，包括葡萄牙、西班牙、意大利甚至法國。如今，歐元區(qū)只有一支國債是明顯無風(fēng)險的，那就是德國國債。
 
　　意大利總理貝盧斯科尼將要下臺的消息，只對金融市場產(chǎn)生了轉(zhuǎn)瞬即逝的積極影響。上周三，意大利國債價格大幅下跌，此輪拋售導(dǎo)致基準(zhǔn)的意大利10年期國債收益率飆升至遠(yuǎn)高于7%的歐元時代新高。其觸發(fā)因素是，一家結(jié)算所決定提高針對意大利債務(wù)交易的保證金要求，就像去年愛爾蘭的遭遇一樣，此舉有可能使意大利更快地接受國際紓困行動。
 
　　歐洲最大結(jié)算所LCH.Clearnet宣布上調(diào)交易意大利債券的保證金(用于保護(hù)交易對手方免受違約風(fēng)險)之后，意大利國債收益率飆升了0.73百分點至7.48%的峰值。意大利債券相對于德國的溢價升至572個基點。這一大幅振蕩促使許多投資者和策略師提出，歐元區(qū)危機(jī)也許已經(jīng)達(dá)到了一個臨界點，或者至少是自希臘首次承認(rèn)其公共財政狀況比2009年9月的判斷要糟糕得多以來一塊最重要的里程碑。市場上的看法是，LCH只是觸發(fā)因素，一些交易員甚至表示，市場瀕臨“崩潰。
 
　　而法國最近的國債收益率走勢也同樣令人擔(dān)憂。許多市場參與者對歐元區(qū)外圍國家的敞口感到越來越緊張，有些人甚至在質(zhì)疑自己所持有的法國資產(chǎn)。正是由于歐元區(qū)內(nèi)部的這種恐懼蔓延，法國相對于德國的收益率息差大幅飆升。法德10年期債券的收益率息差扶搖直上，已創(chuàng)下166個基點的歐元時代新高。鑒于兩國都擁有AAA評級，這個息差相當(dāng)大。自6月以來，這個息差已增大5倍，僅上周就飆升36個基點。法國官員對法德債券收益率之差的突然擴(kuò)大憂心忡忡。
 
　　與意大利不同，法國已采取迅速行動，說服市場相信：該國正堅決執(zhí)行相關(guān)計劃，擬將預(yù)算赤字削減至國內(nèi)生產(chǎn)總值的3%。近日，法國在不到3個月的時間里出臺了第二份補(bǔ)充預(yù)算，其中包括2012年節(jié)省70億歐元的新措施，而5年期間將總共節(jié)省670億歐元。此前，法國已在8月公布節(jié)省方案，提出到2016年節(jié)省480億歐元。同時，為限制市場出現(xiàn)不利于法國資產(chǎn)的行情，法國財長弗蘭索瓦·巴胡安將適用于銀行及金融業(yè)其他公司股票的賣空禁令延長3個月，這一禁令是8月上一波市場襲擊浪潮涌來時出臺的。但是，法國政府十分明白自己處于脆弱地位，原因是法國公共財政狀況不佳，且經(jīng)濟(jì)增長乏力。就在兩周前，法國總統(tǒng)尼古拉·薩科齊(Nicolas Sarkozy)在電視講話中指出，法國之所以相對德國要付出溢價，是因為法國經(jīng)濟(jì)較弱——自那次講話以來，法德債券收益率之差已明顯擴(kuò)大。薩科齊最擔(dān)心的是失去法國的AAA主權(quán)債務(wù)評級；隨著國債收益率不斷上升，償債成本進(jìn)一步加重公共債務(wù)，就有可能引發(fā)評級遭下調(diào)。明年，法國的債務(wù)對GDP比率將升至87%以上。不過，法國可以指出，該國與意大利之間存在一些關(guān)鍵區(qū)別。雖然法國將在明年4月舉行大選，但該國有一個穩(wěn)定的政府，執(zhí)政黨在議會擁有多數(shù)席位，而薩科齊的競選對手、主要反對黨候選人弗朗索瓦·奧朗德也已承諾到2013年將赤字削減至GDP的3%。
 
　　近日法國10年期國債收益率面臨上行壓力，但這與意大利國債有著天壤之別，后者的收益率仍徘徊在7%這一重要心理關(guān)口上下，市場認(rèn)為這一水平是不可持續(xù)的。就基本面因素而言，法國看上去不算太糟，但你不能孤立地看待法國，如果意大利、西班牙和比利時經(jīng)濟(jì)陷入困境，也就是說法國的幾個鄰國遭遇困難，那對法國絕對不是一件好事。說到底，法國是歐元區(qū)紓困基金的擔(dān)保者之一，這可能消耗法國的資源，對法國造成不利。
 
　　如果歐洲的種種問題得不到快速、果斷的應(yīng)對，那么即便是以往有償付能力的國家，也可能經(jīng)由于貿(mào)易和信心方面的聯(lián)系，遭遇一些自我實現(xiàn)的問題。一名投資者表示：“我們的客戶正出現(xiàn)恐慌。他們不想以意大利為基準(zhǔn)，也不想持有意大利債券。法國還沒到這個地步，但正向這種局面發(fā)展。意大利之后，法國是這場危機(jī)中不可避免的下一站。”
 
　　主權(quán)信用評級遭下調(diào)仍是當(dāng)前法國面臨的最大危險。上月穆迪宣布，有可能將法國評級前景從“穩(wěn)定”下調(diào)至“負(fù)面”，這家評級機(jī)構(gòu)援引的理由包括歐元區(qū)危機(jī)及其對法國各銀行的潛在影響。如果法國評級被下調(diào)，其影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)不會局限于法國，而是會對整個歐元區(qū)產(chǎn)生難以估量的負(fù)面影響，而且還會直接影響到EFSF在全球范圍的融資以及市場對EFSF的最后一點期望。
 
　　歐元區(qū)的問題正在向全歐洲擴(kuò)散
 
　　歐洲債務(wù)危機(jī)對債券市場的沖擊已經(jīng)跨越了歐元區(qū)邊緣國家，奧地利和匈牙利主權(quán)債溢價也出現(xiàn)明顯上升，而中歐國家的匯率出現(xiàn)下跌。上周五奧地利10年期國債同基準(zhǔn)的德國國債利差突破了165個基點，促使該國財政部長出面聲明其3A評級不存在問題。惠譽(yù)把匈牙利本幣和外幣國債評級展望調(diào)整至“負(fù)面”，稱“外部增長和金融環(huán)境的迅速惡化，正在對匈牙利這個小規(guī)模、相對高負(fù)債的經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生影響”。匈牙利貨幣福林對歐元匯率上周五收于最低點，一周內(nèi)下跌了1.5%。該國10年期基準(zhǔn)國債收益率上升11個基點，為8.33%。捷克克朗對歐元匯率，在截至11月11日的一周內(nèi)跌去了近3%，而在上月克朗還被認(rèn)為是地區(qū)的避風(fēng)港。
 
　　《金融時報》認(rèn)為，中東歐除了同歐元區(qū)的貿(mào)易聯(lián)系，還存巨大的銀行系統(tǒng)敞口。西歐銀行控制了東歐當(dāng)?shù)氐拇蟛糠帚y行，信用緊縮的沖擊正通過銀行系統(tǒng)從歐元區(qū)邊緣國家向中歐傳導(dǎo)。
 
　　歐元區(qū)問題的解決之道
 
　　紐約大學(xué)的魯里埃爾·魯比尼( Nouriel Roubini)在最近一篇論文中提出了重要的觀點。他對存量和流量作了區(qū)分，后者要比前者更加重要。魯比尼討論了同時解決這些存量和流量挑戰(zhàn)的四種選擇：第一，通過積極放松貨幣政策、歐元貶值以及核心國家出臺刺激性政策來恢復(fù)增長和競爭力，同時外圍國家實行財政緊縮和改革；第二，單純在外圍國家進(jìn)行通縮調(diào)整和結(jié)構(gòu)性改革，以壓低名義工資；第三，由核心國家為某個不具競爭力的外圍國家提供永久性融資；第四，進(jìn)行廣泛債務(wù)重組，歐元區(qū)部分解體。
 
　　第一種選擇可實現(xiàn)調(diào)整，且不會引發(fā)大規(guī)模違約。第二種措施無法及時實現(xiàn)流量調(diào)整，因此很可能會演變成第四種選擇。第三種選擇會避免外圍國家的存量和流量調(diào)整，但有可能導(dǎo)致核心國家失去償債能力。第四種選擇顯然是歐元區(qū)的“末日”。這些選擇都面臨著巨大的障礙。
 
　　第一種選擇最有可能見到經(jīng)濟(jì)效果，但德國不可能接受它。第二種選擇是德國在政治上可以接受的(盡管會對該國經(jīng)濟(jì)造成不利影響)，但外圍國家無論如何不可能接受。第三種選擇是德國在政治上無法接受的，甚至外圍國家也很可能接受不了。第四種選擇是所有人都無法接受的——如果只是就目前而言的話。
 
　　當(dāng)前的局面是第二種和第三種選擇的失敗結(jié)合：外圍國家單邊實行緊縮，核心國家不太情愿地提供融資。局面可能會向第一種選擇演變，歐洲央行體系(ESCB)為幫助無法在市場上融資的銀行而充當(dāng)最后貸款人的行為，正從資金方面支撐著國際收支赤字。其結(jié)果是，盈余國家央行在歐洲央行(ECB)的資產(chǎn)負(fù)債表上積累起巨額貸方頭寸，赤字國家央行則積累起與之相當(dāng)?shù)呢?fù)債，這是一個轉(zhuǎn)移聯(lián)盟。
 
　　從長期看，國際收支赤字的貨幣性融資將產(chǎn)生通脹效應(yīng)，于是演變成魯比尼提出的第一種選擇。德國人無疑害怕這一危險會變成現(xiàn)實，長期來看，第一種和最后一種選擇似乎最有可能：要么整個歐元區(qū)做出調(diào)整，要么歐元區(qū)解體。
 
　　歐元區(qū)要解決好當(dāng)前問題必須逐個擊破，而不是把外圍國家的問題混為一談。以希臘為例，解決希臘問題的首要任務(wù)，也是最為重要的，在于讓市場意識到這個問題本身是可以解決的，即便會花上幾年甚至十年的時間。而做到這點，需要IMF、歐盟、歐央行和希臘政府?dāng)y手繪出一副看似真實的降低債務(wù)/GDP占比的遠(yuǎn)景圖，歐央行和希臘政府的作用尤其重要。
 
　　歐央行應(yīng)確保全局和局部的足夠流動性，保證歐洲各國國債市場不至于出現(xiàn)崩盤，否則對于一些大型銀行將是滅頂之災(zāi)。同時，正如上周的決議，歐央行應(yīng)該在短期為希臘等國提供足夠的擔(dān)保，防止這些國家發(fā)行新債的成本過大以至于使得這些措施看起來更像是權(quán)宜之計。而對于希臘政府自身而言，其任務(wù)更多應(yīng)該落在實處，在保證經(jīng)濟(jì)健康增長的同時逐步降低赤字占GDP的比重，若赤字的增長率持續(xù)高于GDP增長率，那意味著債務(wù)占GDP比重還將不斷上升，因而希臘政府應(yīng)該將其全部的智慧用在經(jīng)濟(jì)增長上。而在短期，希臘還要體現(xiàn)出降低赤字的決心，對于制定來年的預(yù)算希臘政府應(yīng)該慎之又慎，既要體現(xiàn)決心同時又要切實可行。
 
　　從長期來看，解決歐元區(qū)問題的關(guān)鍵仍然是增長和平衡。增長是化解債務(wù)風(fēng)險的唯一途徑，再平衡是避免再次陷入類似危機(jī)的必然途徑。正是因為歐洲各國市場的割據(jù)，導(dǎo)致不同國家的貿(mào)易情況差異非常大，德國積累大量的順差的同時，PIIGS背上了巨額的債務(wù)。因而逐步統(tǒng)一市場進(jìn)而達(dá)成不過國家的協(xié)調(diào)增長可能是歐元區(qū)未來數(shù)十年的艱難之路。