第三講：美聯(lián)儲應(yīng)對金融危機(jī)

　　回顧央行的兩大工具

　　1、作為最后借款人。為實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定：央行向金融機(jī)構(gòu)或市場提供流動性(短期貸款)以平息金融動蕩。

　　2、貨幣政策。為實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定：通常央行調(diào)整短期利率以影響支出、生產(chǎn)、就業(yè)和通脹。

　　今天演講的重點(diǎn)是美聯(lián)儲在金融危機(jī)期間所扮演的最終貸款人角色。下一次演講的主題是貨幣政策。

　　危機(jī)之前金融系統(tǒng)的脆弱性

　　私營部門的脆弱性

　　-杠桿率過高

　　-銀行業(yè)未能充分監(jiān)控和管理風(fēng)險(xiǎn)

　　-對短期資金的過度依賴

　　-新奇金融工具的使用增加導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)集中

　　公共部門的弱點(diǎn)

　　-監(jiān)管結(jié)構(gòu)存在缺陷

　　-管制和監(jiān)管的缺失

　　-對金融系統(tǒng)作為一個整體的穩(wěn)定性缺乏足夠的關(guān)注。

　　公共機(jī)構(gòu)存在嚴(yán)重脆弱性：房利美和房地美

　　-房利美和房地美是國會批準(zhǔn)成立的私人企業(yè)，是政府資助企業(yè)。

　　-兩家公司是住房抵押貸款支持債券的最大“打包者”，它們?yōu)榭赡艹霈F(xiàn)的損失提供擔(dān)保。

　　一個主要的觸發(fā)因素：不良抵押貸款產(chǎn)品和操作

　　-怪異的抵押貸款(例如“爆炸式可調(diào)利率抵押貸款”)和草率的借貸行為(例如無文件貸款)在危機(jī)之前激增

　　-這些貸款的償還取決于房價(jià)持續(xù)上漲

　　-持續(xù)上漲的房價(jià)為借貸者產(chǎn)生了房屋凈值，使他們可在幾年后就再融資為更為標(biāo)準(zhǔn)的抵押貸款。

　　-但是，一旦房價(jià)停止上漲，借貸者可能無法再融資，也無法償還他們的怪異抵押貸款(通常情況下支付額將上漲)

　　不良房屋抵押貸款的實(shí)例

　　1、利率調(diào)整抵押貸款(ARM)。

　　2、可選擇ARM，允許貸款者改變月供金額。

　　3、貸款期限過長，償付期超過30年。

　　4、負(fù)首付。首付金低于利息。

　　5、貸款不附有個人財(cái)政情況資料。

　　怪異抵押貸款和次貸的融資

　　各種類型的金融機(jī)構(gòu)將怪異的抵押貸款和次貸“打包”成為證券。

　　- 一些證券的結(jié)構(gòu)相對簡單——例如大部分政府贊助企業(yè)(GSE)支持的抵押擔(dān)保證券(MBS)。

　　- 其他證券則是結(jié)構(gòu)十分復(fù)雜和難以理解的衍生品——例如擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)。

　　- 評級機(jī)構(gòu)給了很多此類證券3A評級。

　　- 許多這類證券被售給投資者

　　- 金融機(jī)構(gòu)也持有一些這樣的證券，通常它們處在帳外工具中，其資金來自商業(yè)票據(jù)等成本低廉的短期融資。

　　有毒及次級貸款的融資

　　1、像美國國際集團(tuán)這樣的公司出售“保險(xiǎn)”，以保護(hù)持有房屋抵押債券的投資者或金融公司。

　　2、類似的金融體系操作使低質(zhì)量貸款的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大了數(shù)倍。

　　次貸證券化

　　低品質(zhì)抵押貸款-->金融機(jī)構(gòu)開發(fā)出由抵押貸款與其它資產(chǎn)組成的證券產(chǎn)品-->投資者和金融機(jī)構(gòu)

　　信貸保險(xiǎn)公司和信貸評級機(jī)構(gòu)參與其中，提供保險(xiǎn)和評級等工作，放大了風(fēng)險(xiǎn)。

　　危機(jī)：一場經(jīng)典的金融恐慌

　　– 當(dāng)短期信貸(例如一家銀行的存款)提供者突然對借款者(例如銀行)的償還能力失去信心，一場金融恐慌便發(fā)生了；短期信貸提供者然后就會迅速提走他們的資金。

　　– 隨著房價(jià)下跌，越來越明顯的是許多抵押貸款相關(guān)證券的價(jià)值將下跌，導(dǎo)致金融公司、投資機(jī)構(gòu)和信用保險(xiǎn)商(比如AIG)蒙受損失。

　　– 但是，由于許多證券的復(fù)雜性和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管糟糕，投資者甚至金融公司自己都不清楚損失將會出現(xiàn)在哪里。

　　– 各方爭先逃離，金融公司和投資者從任何被認(rèn)為將遭受損失的公司中撤資。

　　– 資金流出給重要金融公司帶去巨大壓力，眾多重要金融市場受到干擾。

　　大型金融機(jī)構(gòu)在2008年遭遇巨大壓力

　　貝爾斯登：3月16日被迫賣掉公司

　　房地產(chǎn)與房利美：9月7日被政府托管，財(cái)政部為其債務(wù)提供擔(dān)保

　　雷曼兄弟：9月15日申請破產(chǎn)

　　美林：9月15日被美國銀行收購

　　AIG：9月16日從聯(lián)儲獲得緊急流動性援助

　　華盛頓互惠銀行：被監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)閉，并于9月25日被摩根大通宣布收購。

　　美聯(lián)銀行：10月3日被富國銀行宣布收購。

　　政策的應(yīng)對：概覽

　　來自大蕭條的教訓(xùn)

　　–在金融恐慌當(dāng)中，央行必須自由地放貸以阻止擠兌，恢復(fù)市場的正常機(jī)能。

　　–高度寬松的貨幣政策有助于支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)。

　　–考慮到之前的教訓(xùn)，美聯(lián)儲和美國政府采取有力行動消除金融動蕩，為關(guān)鍵金融市場和機(jī)構(gòu)提供支持，限制生產(chǎn)和就業(yè)萎縮的程度。

　　–世界其他國家的央行和政府采取了類似行動。

　　全球反應(yīng)

　　七國集團(tuán)于2008年10月10日決定協(xié)同努力來穩(wěn)定金融金融體系。它們同意阻止重要金融機(jī)構(gòu)崩潰，確保金融機(jī)構(gòu)獲得融資與資本，重樹儲戶信心，努力讓信貸市場恢復(fù)正常。國際政策反應(yīng)避免了全球金融系統(tǒng)的崩潰。這些措施宣布之后，銀行為短期資金支付的利率大幅下降。

　　實(shí)例：2008年10月10日后銀行間拆借率大幅下降。2008年10月10日當(dāng)天拆借率約為350基點(diǎn)，11月跌至約200基點(diǎn)之下，12月至100基點(diǎn)左右，到2009年1月降至50基點(diǎn)之下。

　　美聯(lián)儲的行動：貼現(xiàn)窗口。

　　1、美聯(lián)儲通過被稱為貼現(xiàn)窗口的機(jī)制向銀行提供資金。

　　2、隨著危機(jī)發(fā)展，貼現(xiàn)窗口貸款的還款日期被延后，利率被調(diào)低。

　　3、推出貼現(xiàn)窗口資金的常規(guī)性拍賣舉措，以鼓勵金融機(jī)構(gòu)廣泛參與。

　　美聯(lián)儲的行動：特別流動性與信貸額度

　　新措施使美聯(lián)儲能夠向各大金融機(jī)構(gòu)以及市場提供流動性。

　　所有貸款需要足夠的抵押品進(jìn)行“擔(dān)保”。

　　特別流動性和信貸額度的目的：

　　- 改善金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性

　　- 增加美國家庭和企業(yè)的可用信貸，進(jìn)而支持復(fù)蘇。這是央行傳統(tǒng)的最后貸款人職能。

　　美聯(lián)儲最終借貸者行動所覆蓋的機(jī)構(gòu)和市場

　　- 銀行(通過貼現(xiàn)窗口)

　　- 券商-交易商(經(jīng)營證券和衍生品的金融公司)

　　- 商業(yè)票據(jù)借貸者

　　- 貨幣市場基金

　　- 資產(chǎn)支持證券市場

　　案例研究：貨幣市場基金和商業(yè)票據(jù)市場

　　1、貨幣市場基金是投資公司賣出股票、投資短期資產(chǎn)的過程。

　　2、貨幣市場基金歷史上通常會維持穩(wěn)定的1美元股價(jià)。

　　貨幣市場基金簡介

　　投資者購買貨幣市場基金的股份

　　，貨幣市場基金(MMF)獲得投資資金。

　　案例研究：貨幣市場基金與商業(yè)票據(jù)市場

　　盡管貨幣市場基金(MMF)的股票并未被保險(xiǎn)，投資者仍像使用支票賬戶一樣使用它們，并預(yù)計(jì)將能夠獲得利息，并隨時(shí)可以1美元的價(jià)格贖回股份。

　　MMF大量投資于商業(yè)票據(jù)以及其他短期資產(chǎn)

　　商業(yè)票據(jù)

　　- 商業(yè)票據(jù)是企業(yè)發(fā)行的短期債務(wù)工具(通常為90天甚至更短)

　　- 商業(yè)票據(jù)被非金融企業(yè)用于支付即將發(fā)生的開支，諸如薪酬和庫存等。

　　- 商業(yè)票據(jù)被金融企業(yè)用于融資，然后金融機(jī)構(gòu)將這些錢借給普通企業(yè)和家庭。

　　雷曼兄弟、貨幣市場基金與商業(yè)票據(jù)

　　雷曼兄弟是一家全球性的金融服務(wù)公司，與其它證券公司一樣，雷曼兄弟嚴(yán)重依賴于短期貸款(例商業(yè)票據(jù))來資助投資。

　　雷曼兄弟在2000年代大量投資于抵押貸款相關(guān)證券與商業(yè)房地產(chǎn)。

　　隨著房價(jià)下跌和違約、止贖率上漲，雷曼的抵押貸款相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)值也在下滑。雷曼持有的商業(yè)房地產(chǎn)也出現(xiàn)大額虧損。

　　隨著雷曼的債權(quán)人失去信心，他們撤回了融資(諸如暫停購買雷曼的商品票據(jù)等)，同時(shí)縮減與雷曼之間的其他業(yè)務(wù)。

　　隨著虧損的增加，雷曼無法找到新的的資本，也找不到其他公司來收購自己。2008年9月15日，雷曼申請破產(chǎn)保護(hù)。

　　貨幣市場基金撤出資金

　　在雷曼兄弟破產(chǎn)后，持有雷曼商業(yè)票據(jù)的一家貨幣市場基金無法維持1美元的股價(jià)。

　　這導(dǎo)致投資者對其它貨幣市場基金的信心流失，并引發(fā)了大規(guī)模的贖回，這是撤資或金融混亂的又一例證。

　　拯救貨幣市場基金

　　作為回應(yīng)，財(cái)政部為貨幣市場基金股份價(jià)值臨時(shí)提供擔(dān)保。

　　作為最后貸款人，美聯(lián)儲制定了一個計(jì)劃來提供后備流動性。根據(jù)這一計(jì)劃美聯(lián)儲給銀行注入流動性，銀行再通過購買部分資產(chǎn)向貨幣市場基金提供現(xiàn)金。

　　這些行動在幾天內(nèi)就完成了。

　　貨幣市場基金遭遇的擠兌

　　雷曼破產(chǎn)后，主要貨幣市場基金的資金日凈流出額達(dá)500億美元，隨后在幾天內(nèi)大幅增至約1000億美元。

　　商業(yè)票據(jù)市場的混亂

　　- 貨幣市場基金對擠兌的反應(yīng)是限制自己采購短期資產(chǎn)，其中包括商業(yè)票據(jù)。

　　- 隨后，市場對新發(fā)行商業(yè)票據(jù)的需求枯竭，商業(yè)票據(jù)的利率大幅攀升。

　　- 這種狀況是一個表明金融危機(jī)可能向意想不到方向擴(kuò)散的好例子(從雷曼到貨幣市場基金，再到商業(yè)票據(jù))。

　　商業(yè)票據(jù)市場

　　1、商業(yè)票據(jù)市場的壓力導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)可獲得的信貸萎縮。

　　2、美聯(lián)儲推出特別項(xiàng)目以修復(fù)商業(yè)票據(jù)市場的功能，并使信貸市場重獲流動性。

　　圖例：商業(yè)票據(jù)的利率在危機(jī)中飆升

　　對關(guān)鍵機(jī)構(gòu)的支持：貝爾斯登與AIG

　　-2008年3月，聯(lián)儲的一筆貸款促成了摩根大通對破產(chǎn)的經(jīng)紀(jì)自營商貝爾斯登的收購

　　-2008年10月，聯(lián)儲的干預(yù)阻止了美國最大保險(xiǎn)公司AIG破產(chǎn)。

　　案例學(xué)習(xí)：AIG

　　- 2008年9月，國際性保險(xiǎn)和金融服務(wù)公司AIG面臨嚴(yán)重的流動性問題，已威脅到公司的生存。許多虧損來自它就不良抵押貸款相關(guān)證券售出的保險(xiǎn)。

　　- 由于AIG與全球金融系統(tǒng)的其他許多部分存在關(guān)聯(lián)，如果它倒閉，將對其他金融公司和市場產(chǎn)生巨大的影響。

　　- 然而，AIG擁有可觀的可作為抵押品的資產(chǎn)。為防止其崩潰，美聯(lián)儲向其發(fā)放850億美元貸款，以AIG的資產(chǎn)作為抵押品。后來，美國財(cái)政部提供了額外支持。

　　- 救助AIG防止了全球金融體系和全球經(jīng)濟(jì)爆發(fā)更大危機(jī)。

　　- 隨著時(shí)間的推移AIG終于企穩(wěn)。該公司不但償還了美聯(lián)儲的利息，還降低了財(cái)政部所持的AIG股份。

　　雷曼兄弟、AIG與其它公司的困境說明有必要建立一個新的計(jì)劃來援救瀕于崩潰的金融機(jī)構(gòu)。

　　危機(jī)對于支出、產(chǎn)出和就業(yè)的影響

　　- 信貸流的減少、借貸成本的飆升，加上資產(chǎn)價(jià)值的大幅下跌，導(dǎo)致支出和產(chǎn)出急劇收縮。

　　- GDP從其高峰至谷底下降了5%以上。

　　- 制造業(yè)產(chǎn)出下降了近20%，新屋建設(shè)下降了80%。

　　- 超過850萬人失去工作

　　- 失業(yè)率升至10%。

　　危機(jī)在開支、產(chǎn)出和就業(yè)方面的后果

　　- 我們許多的貿(mào)易伙伴也陷入衰退，這是一次全球性的經(jīng)濟(jì)放緩。

　　- 第二次大蕭條的威脅已極具現(xiàn)實(shí)性。

　　與大蕭條做一比較

　　1、從經(jīng)濟(jì)后果角度比較，大蕭條比近期的衰退更為嚴(yán)重。

　　2、近期金融危機(jī)和衰退時(shí)推出的有力的應(yīng)對政策，避免了更糟糕后果出現(xiàn)。

　　第4講將討論金融危機(jī)的后果

　　– 經(jīng)濟(jì)衰退和貨幣政策的反應(yīng)

　　– 遲緩的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

　　– 危機(jī)后金融監(jiān)管的調(diào)整

　　– 危機(jī)對央行運(yùn)作的影響