本周國際現貨金價以1746.80美元開盤，最高上試1755.9美元，最低下探1701.9美元，截至周五亞洲午盤時分報收1711.45美元，較上個交易周下跌34.7美元，跌幅1.99％，周K線呈現一根振蕩下行的中陰線。
 
　　我們將在本期評論中重點分析黃金ETF的戰略操作思路，揭開其神秘面紗，最后對本周市場進行補充性解讀。一直以來，黃金ETF的運作成為普通投資者的操作標桿，很多分析師也常常簡單羅列些ETF的階段性交易數據，用于分析報告的文字充數，沒有對數字的進一步分析處理能力，必將誤導投資者。白銀ETF的交易同樣。以全球最大的黃金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust為例，當你系統性地了解本篇分析之后，你應該知道，ETF的操作在長期戰略上值得高度肯定，它在波段上的表現時好時壞，短線操作不敢恭維。其戰略操作與其對應的交易標的結合是成功的，其交易標的是什么——不涉及保證金的現貨黃金。如果ETF將這樣的戰略戰術運用于黃金的保證金交易，筆者斷言，必將一敗涂地。故此，黃金ETF的戰略戰術與對沖基金在黃金市場中的運作存在很大差異。
 
　　可笑的是，我們很多黃金保證金投資將ETF當成標桿，豈有不虧。即便是以波段交易為主的非保證金投資者，也不一定能參考ETF的操作獲得波段收益。保證金投資者參考黃金ETF做交易，必虧無疑！相比而言，保證金投資者跟蹤對沖基金比跟蹤ETF有效很多。故此，筆者呼吁廣大金銀保證金投資者，甚至波段投資者，不要以ETF作為投資交易標桿，分析師也不要簡單羅列ETF交易數據對報告文字充數來誤導投資者。此類投資者如果要尋找主力標桿，最好在對沖基金的交易行為上多下功夫。而對以戰略長線參與實物非保證金的金銀投資者而言，ETF是很好的戰略標桿，但這類投資者極少，可能不到3％。
 
　　回顧全球最大的黃金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust在2004年11月18日第一筆購買8.09噸黃金以來的交易，以及對應的國際現貨金價K線圖示：
 
　　我們可以看出如下特征：SPDR的黃金持倉沒有出現象金價一樣波動的波浪式曲線，而是更為平滑，這體現出SPDR無視金價階段性波動而堅定長線看漲的戰略思維。即便在08年金融危機期間，歐美金融機構曾遭遇階段性流動不足的危機，促使金價大幅下跌，SPDR也沒有相應的大幅戰略減倉行為。在目前2011年的金融危機當口，SPDR仍體現了這樣的戰略風格。
 
　　SPDR戰略看漲黃金的根基是什么？當然是基于黃金的金融避險屬性。黃金的避險屬性體現在很多方面：流動性寬松背景下的貨幣泛濫、地緣政治危機、通貨膨脹、局部或規模較大的金融動蕩，甚至自然災害等。很多投資在研究黃金的金融避險屬性時，都會從上面諸多因素進行考慮。但是，SPDR戰略操作考慮的唯一因素是流動性寬松背景下的貨幣泛濫。即SPDR認為，只要全球貨幣發行的增速明顯高于全球實體經濟增速時，就會形成信用貨幣的購買力貶值，這種背景下，黃金將維持對沖貨幣貶值的金融屬性。而地緣政治危機、局部通貨膨脹或金融動蕩等，都只影響金價的階段性波動，唯有貨幣政策的宏觀大環境才是影響金價的長期因素。故盡管08年金融危機期間與當前的金融市場存在局部的流動性不足，很多銀行業者存在資本金缺口，但這僅是市場信心不足，不愿意為出現危機的部分金融機構融資的表現，全球總體的流動性依然非常寬松，且新的貨幣放松政策又現趨勢，而實體經濟表現卻更加萎靡，這樣的背景下，“長期金價”必將延續對沖貨幣泛濫的風險而走高。這是SPDR繼續高倉戰略持有黃金不動搖的根基。
 
　　很顯然，超過95％的金銀投資者不會以這樣的宏觀思路在黃金市場中進行運作，他們對市場的分析就像分析股市一樣細膩。下面進一步通過SPDR的局部操作來論證，如2005年10月至06年8月的金價K線及SPDR的持倉路線與交易明細圖示：
 
　　05年10月至06年2月，伴隨金價的振蕩上行，SPDR是持續加倉，倉位從208.29噸上升至06年2月2日的342.99噸。期間曾出現金價從541至489.2美元約10％的大幅調整，但SPDR毫不理會，而是不斷增倉。相信沒有多少保證金投資者能夠忍受金價10％的調整。圖示中的柱狀圖為SPDR單次交易行為，零線上方為當日買入噸數，零線下方為當日賣出噸數（該數據分析系統乃威爾鑫分析系統獨創），圖中可見在06年5月3日以前，只有一次明顯的賣出行為，其余全部為增倉買進。
 
　　隨后至06年5月，金價歷經橫盤強勢整理后進一步大幅上行。SPDR穩步增倉，不激進。如果對05～06年金價波動因素還有記憶的投資者應該記得，這段時間的金價上漲主要來自地緣政治的推動。當時伊朗與美國因核問題關系高度緊張，基本每日都有開戰可能。此題材刺激黃金出現明顯的投機溢價，但SPDR對地緣政治題材對黃金的支撐顯得非常冷靜，沒有盲目大幅加倉。即便金價從06年3月的535美元附近上漲至5月的730美元，SPDR的增倉也不到20噸。保證金投資者如果在這段時間參考SPDR，無疑顯得相對保守。
 
　　06年5月金價見頂730美元以后，階段性投機溢價非常明顯，市場累積了巨大投機獲利，SPDR也并非不知道。但其倉位調整幅度很小，僅在此后06年5月19日的幾個交易日內，小幅累積減倉17噸。在5月19日以后，金價還有近20％的跌幅，但SPDR已開始選擇逢低不斷增倉。至6月14日最低價時，SPDR逆市增倉至358.62噸，持倉再創當時歷史新高。如果保證金投資者在5月19日以后，以SPDR的交易做標桿而不斷作多，歷經隨后的20％跌幅后，無疑只有爆倉命運。隨后金價迎來一輪局部反彈，SPDR繼續順勢增倉至387.74噸。
 
　　從上述時段可以看出，SPDR在此時段的交易完全基于長線戰略考慮，沒有絲毫在短線，甚至在波段上牟取投資溢價的行為。在此時段，保證金投資者以SPDR作為標桿進行交易，必將慘遭失敗。
 
　　再如2008年3月至08年12月的金價K線圖及對應的SPDR操作路線圖示：
 
　　這段時間與上一幅圖表分析的時間內操作出現了一些變化，SPDR開始加強了波段操作，但戰略作多的思維沒有動搖。
 
　　在08年3月19日金價見頂1032.55美元歷史新高的當日，SPDR的持倉也對應上升至648.79噸的歷史高位。隨后伴隨金價至845.05美元的大幅調整，SPDR進行了一定程度的波段減持。隨后金價在7月反彈至988.3美元高點時，SPDR再度增倉至創歷史新高705.9噸。這段時間，SPDR的持倉與金價的波動出現了相對一致的變化。但如果我們進一步梳理SPDR減倉和增倉的價位細節，可以發現，這次調倉并未給SPDR帶來波段投資收益的溢價，因其稍早的減持與隨后的增持價位基本相當。甚至這次波段調倉還將綜合持倉成本提高了一些，是一次相對失敗的波段操作。
 
　　7月中旬至08年9月10日期間，金價從988.3美元大幅下跌至736美元。或許是緣于前波段的調倉并不成功，這次調倉有些猶豫，起初減持部分后，在750美元附近的階段性底部失誤減持不少。隨后雷曼兄弟的破產倒閉促使金價井噴至900美元上方，SPDR的回補顯得有些踏空的“恐慌”，連續大幅增倉。至10月10日金價反彈至930美元附近，其持倉再創歷史新高至770.64噸。這一次的調倉同樣沒有撈到多少好處，因在750美元附近的低位減持不少，而在稍早見頂988美元后調整的初期減持并不果斷。
 
　　通過前兩個波段操作來看，SPDR的波段操作并未帶來明顯的投資溢價，基本與市場的波動打了個平手。正因為前兩次波段操作的不成功，使得10月10日之后在金價從930～681.45美元新一輪大幅調整中，SPDR干脆不再盲動。如果有保證金投資者看到10月10日SPDR在不斷增倉令持倉再創歷史新高，跟隨波段戰略看漲，隨后無疑會在金價的新一輪大幅下跌中死無全尸。在金價見頂930.45美元后的十幾個交易日，金價最大跌幅近30％，而SPDR的減倉僅約20噸。顯示，在前兩次波段調倉不成功的基礎上，它不愿再進行波段折騰。
 
　　而在金價下破700美元后，基于參照SPDR的戰略思想考慮，投資者也不應該盲目對金市形成宏觀熊市思維。伴隨金價在08年底的企穩回升，SPDR又開始了新一輪的戰略增倉，這是對黃金宏觀牛市的戰略遠見！通過此階段分析，我們可以發現，SPDR在波段操作上不是值得信任的標桿行家。
 
　　11年7月，新一輪行情在探底1478.3美元后啟動，對行情稍加確認后，SPDR開始于7月11日不斷加倉。至11年8月8日，SPDR增倉至1309.922噸的歷史高位附近。隨后金價進一步大幅上行，SPDR進行了精彩的波段減持。至8月26日將倉位逢高成功降低至階段快速增倉前的水平，隨后金價迎來波段大幅下跌，但SPDR已經鎖定了波段操作的溢價利潤。但沒有進一步進行戰略減持，代表SPDR對黃金宏觀牛市的長線思維。
 
　　在金價10月下探1603美元后，伴隨金價的回升，SPDR又開始了新一輪的戰略增倉。而無視當前歐美一些金融機構可能遭遇流動性風險對金價形成的威脅。因為它堅信，部分金融機構的流動性困境只是暫時現象，即便部分銀行因流動性危機破產沖擊金融市場，那也不會改變全球總體流動性將維持充裕的大環境，這是黃金宏觀牛市的根基。近期，全球央行再度放松流動性的貨幣政策調控更加堅定了其長線戰略持有黃金的信心。
 
　　但筆者在此提醒，從SPDR的歷史操作來看，其短線與波段都稱不上優秀的行家里手。其對戰略持倉的堅定并不代表金價就不會迎來局部的大幅調整，回顧08年10月10日之后的兩周行情吧。但即便金價迎來階段性大幅調整，也不應懷疑黃金在貨幣發行超越實體經濟增長背景泛濫趨勢下的宏觀牛市，這反而構成新的戰略建倉時機。此時，SPDR的戰略思想可以讓我們進一步鞏固黃金宏觀牛市的戰略信念。
 
　　再如10年6月至11年5月的金價K線，及對應的SPDR操作路線圖示：
 
　　金價出現中期波段上行態勢，但SPDR卻不斷降低持倉，仍可視為波段調倉失敗的表現。如果投資者秉持與SPDR一樣的波段運作思路，無疑同樣遭遇失敗的下場。
 
　　而白銀ETF的思路與其基本一樣。通過上述分析，我想投資者應已對金銀ETF有了一個全面而客觀的認識：對決大多數投資者而言，它不應該成為您交易的標桿。它的成功在于對長線的戰略把握，具有很好的長線戰略參考價值。對保證金投資者而言，絕對是弊遠大于利。如果保證金或波段投資者希望從金市資金流向中獲得有價值的線索，應該致力于對沖基金的資金流向研究，與您分享我們對對沖基金資金動向跟蹤的研究成果。且記，必須是場內與場外的組合跟蹤分析才有價值，單純研究陽光下的數據同樣存在諸多陷阱。
 
　　關于本周的具體市場分析，我們已在周四文章中做過基本解讀，本周市場焦點無疑是周五歐盟峰會對市場的影響。再次引用：
 
　　消息面上，市場本對周末歐盟峰會出臺解決歐債危機的方案有預期，風險資金也希望抓住些活躍市場的概念。但伴隨時間的臨近，我們看出市場對周末歐盟峰會的期待明顯降溫。如果峰會沒有出乎市場預期的“猛料”，市場信心可能再下一個臺階，因市場可能理解為，歐盟除了浪費救助歐債的時間，沒有更多有益的作為。目前已出現這樣的苗頭。
 
　　對本周五的歐盟峰會，德國和法國充滿期待，并為希望達成有效的救助方案而努力，但同時也聽到了來自歐盟內部的不協和聲音。英國首相卡梅倫表示將不會簽署不保護英國利益的僅針對歐元區的歐盟條約，其他歐盟國家希望從修改條約中得到的越多，我們也將要求越多。芬蘭財長周三也(12月7日)表示，希望歐盟(EU)維持一致通過傳統，反對德法為加快決策速度提出的多數通過提議。德法兩國周一建議歐元區有關歐洲穩定機制(ESM)的決策無需獲得成員國一致通過，85%的贊成率即可付諸執行，從而提高決策速度。保加利亞財長也認為歐盟27個成員國周五不大可能批準修改條約。盡管德國為周五峰會很努力，但對結果已開始悲觀：就在歐盟(EU)峰會進入倒計時之際，德國政府官員卻向市場潑了一瓢冷水。他指出，德國對于峰會達成協議的預期較上周更為悲觀。該名政府高級官員表示，對于歐盟在本周的峰會上達成債務危機解決方案的可能性感到愈發悲觀，因為部分國家的政府似乎并未意識到局勢的嚴重性。該名官員表示："從整個的情況來看，我持悲觀態度，機構和成員國必須改變其觀點，才能令我們所致力于的條約修改得以實現。"　他還重申，德國政府認為，發行歐元區共同債券將加劇歐債危機，而非解決危機。
 
　　但歐盟主要官方人員希望在周五達成清晰的債務救助方案。薩科齊表示如果我們本周五不達成協議，就沒有第二次機會了，如果歐盟27國不可能達成協議，那就在歐元區17國范圍內達成。芬蘭對此依然存在異議。歐元集團主席容克周四(12月8日)表示，歐元并未遭遇威脅，但必須于周四晚間在布魯塞爾舉行的歐盟峰會拿出遏制債務危機的策略。
 
　　峰會尚未開幕，但歐盟內部已出現不同的論調，如果周五的歐盟峰會沒有針對歐債救助的實質性內容出臺，而是依然模糊的注入雞血，甚至演繹出浪費時間的鬧劇，那么市場信心必將受到進一步打擊。病人躺在病榻上已氣息奄奄，然眾多醫生仍在為治療方案而爭論不休。
 
　　與此同時，用一些歐盟官員的觀點來看，評級機構在繼續釋放讓歐債危機病癥加重的病毒，對歐元區國家系統性的評級下調，有很大政治陰謀。但德國總理墨克爾則認為那是評級機構職責所在。無論職責所在還是政治攻擊，作為投資者而言，一半一半地看待可能較為客觀。但評級機構確實相當“敬業”，沒有停止對歐盟成員國債務前景的負面解讀。這會令歐債危機雪上加霜，惡化歐元區國家的外部融資環境。而如果周五讓投資者感到內部救助依然沒有前景，那歐債危機救助的前景何在！
 
　　本周標普將歐元區15個國家評級置于負面觀察名單，對15個歐元區國家信用評級發出警告是因近幾周系統壓力不斷增加，歐洲決策者在如何解決危機方面仍意見不一。奧地利、比利時、芬蘭、德國、荷蘭及盧森堡評級可能被調降多至一個級距，其他國家可能被調降多至兩個級距。歐元區危機可能沖擊法國的財政整固策略，法國銀行業的流動性擔憂和不斷轉弱的資產品質。政策協調不得力可能抵消德國財政整固和近幾年取得的機構進程的影響。標普德國首席分析師表示，將歐元區國家主權評級置于負面名單是因為系統性風險加劇。本周標準普爾將EFSF長期AAA評級列入負面觀察名單，將法國巴黎銀行、法國興業銀行(601166,股吧)、意大利聯合信貸銀行、德意志銀行評級列入負面觀察名單。標普還稱可能調降歐盟AAA長期信貸評級，此舉措是因歐元區內部政治、財政和貨幣問題加重，將歐盟評級置于負面觀察因擔憂歐元區國家未來的償債能力，以及因此導致的對歐盟償債能力的擔憂。
 
　　周四歐洲央行再度降息25個基點至1.00%，但市場卻出現“見光死”的表現。風險市場短暫反彈后，伴隨美元的逆轉走強而大幅下跌。歐洲央行行長的講話示意歐洲央行直接或間接進行債務救助，都存在很大的法律制約困境，這對周四市場信心形成極大打擊。近期市場對消息面非常敏感，故不排除周五歐盟峰會結果會再度強烈影響市場。而在對沖基金的資金流向上看，更多對沖基金在外匯和黃金市場中的資金流向分析，我們僅在內部報告中體現。但我們近期也多次提醒投資者警惕基金在總體收縮操作背景下的市況，目前市場的主要運作力量在隱形的場外市場。