——讀《這次不一樣？800年金融荒唐史》

　　但凡看過周星馳《大內密探零零發》的朋友，都會對其中“重復、重復、再重復”的話記憶猶新。這句話用來描述金融危機也很貼切。而馬克·吐溫則有句更高明的話讓人回味：“歷史不會重復自己，但會押著同樣的韻腳”。

　　卡門·萊因哈特與肯尼斯·羅格夫合著的《這次不一樣？800年金融荒唐史》以龐大的氣魄、翔實的數據向我們展示了數個世紀以來全球范圍內金融危機的全景圖。全書涉及債務、匯率與銀行三大類危機，對債務危機的論述尤為透徹。以筆者之見，這本書有助于厘清我們之前關于金融危機的一些混淆乃至錯誤的觀點。

　　本書一大宗旨，是批評世人總是周期性地變得過于樂觀，總認為技術創新、制度變革以及經驗累積能使經濟擺脫金融危機的困擾，即“這次不一樣”(This Time Is Different)。事實上，在1929年至1933年大蕭條、80年代拉美債務危機、90年代東亞金融危機以及2007年至今的全球金融危機爆發前，市場上確實充滿了“這次不一樣”的樂觀論調。然而，沒過多久，上述樂觀論調總是被金融危機又一次無情地碾碎。正如作者所言，“技術在變，人的身高在變，時尚也在變，但政府和投資者自我欺騙的能力并沒有變”。

　　兩位作者在搜集、整理、歸納了近800年全球不同國家與金融危機相關的各類數據的基礎上，向我們雄辯地展示出，盡管危機的類型不斷轉換，但金融危機總是會周期性地爆發的規律。即使對發達國家而言，也不能輕易做出已遠離金融危機困擾的判斷。2007年爆發的全球金融危機已充分證實了這一點。作者還指出，在金融危機的預測方面，盧卡斯批判可能是失效的。如果能充分注重歷史經驗，我們或許能成功地預警甚至避免危機的爆發。但迄今為止的現實是，歷史從未獲得其應得的尊重。

　　至少在以下四個方面，本書給筆者很有益的啟發。

　　第一，如果把金屬貨幣減值與惡性通脹也視為國內債務違約的話，那么債務違約(包括外債與內債違約)就是與主權國家自誕生起如影隨形的事實。債務累累的政府，總是有通過各種手段來造成事實違約的激勵，最終是否違約以及如何違約，則取決于成本收益計算以及與債權人的博弈。對債權人而言，千萬不可相信高負債率的債務人會有良好的意愿及時地還本付息。目前美國政府債務經超過GDP的90%，家庭、企業與政府債務之和則已超過GDP的350%。作為美國的最大外國債權人，如果我們期望美國政府會老老實實地還本付息，無疑是太天真了。誠然，美國政府不會發生名義外債違約，但通過開動印鈔機、制造通脹來稀釋債務的激勵實在太強大了。有鑒于此，持有美國國債已高達1.2萬億美元的中國政府，如果外匯儲備繼續增長，央行就不得不考慮在新增組合中來點新嘗試了。最重要的是，通過人民幣升值以及國內要素價格調整來從源頭上避免外匯儲備繼續累積。

　　第二，兩位作者發現一個奇怪現象，盡管某些新興市場國家外債占GDP的比重較低(例如低于30%)，可還是會爆發債務危機并違約。作者的解釋是，這類國家通常具有較高水平的國內債務。這就意味著，在分析債務可持續性問題時，應更加重視一國的總體債務(即家庭、企業與政府債務之和)，因為各部門債務可能相互轉化。例如，本輪全球金融危機爆發后，由于低收入家庭不能如期償還住房抵押貸款，家庭違約導致家庭債務演變為企業債務。從政府開始救援金融機構起，企業債務又轉化為主權政府債務。迄今為止的救市措施，僅意味著債務的轉移而非消失，這最終并不能解決問題。很有可能，未來幾年內會出現大規模的主權債務重組或者債務國以通脹稀釋真實債務的浪潮。這意味著全球債權人將遭遇新的沖擊。主權國家債務重組可能會導致金融危機由主權政府再度轉移至金融機構。恰如本書揭示的另一個歷史經驗：不要期望大規模金融危機后經濟體會迅速復蘇，危機的影響總是曠日持久的。

　　第三，銀行危機對一國經濟的破壞程度，要遠遠超過債務危機與匯率危機。盡管發達國家成功擺脫了債務危機的困擾，但依然受到銀行危機的周期性困擾。而在新興市場國家與發達國家，無論是銀行危機爆發的頻率還是危機的破壞程度，都令人驚訝地相似。這也為中國銀行(3.23,-0.01,-0.31%)業監管者提了個醒。在美國，盈利沖動與金融創新使得商業銀行想方設法發展表外業務以規避資本充足率管制，而放大財務杠桿，最終引爆銀行危機。在中國，銀信合作等表外融資業務也發展迅速，更令人擔憂的是，在兩年17.6萬億人民幣的放貸浪潮之后，無論是地方投融資平臺的債務，還是房價的快速上漲，都可能成為未來推升不良貸款率的隱患。

　　最后，房價的快速上漲與下跌，在歷次銀行危機與債務危機中均扮演著重要角色。在上世紀九十年代日本的泡沫危機與本輪美國次貸危機中，這個規律再次無情地顯現。這對中國具有重要借鑒意義。當前，從對開發商的融資限制到通過限購令來抑制購房需求，中國政府對房地產行業調控下了重手。問題在于，這樣的調控是否是對中國房價快速上漲的根源對癥下藥，而且這樣的調控能否持續下去？筆者認為，中國房價居高不下的根源，在于過去寬松的貨幣信貸政策，在于居民的通脹保值動機，在于居民可投資渠道的匱乏，在于保障性住房供給不足。因此，更重要調控的手段，應是讓貨幣信貸政策回歸中性、通過加息來管理通脹預期、為居民提供更多的投資選擇以及加快保障性住房的供應。如果房價上漲的根源不變，一旦現行宏觀調控政策力度轉弱，房價就可能發生報復性上漲。而房價的波動及其引發的地價波動又會給銀行貸款與地方政府收入造成影響，形成新的銀行危機與債務危機隱患。