一、償債能力風險撼動歐元信心
 
　　1、從流動性風險到償債風險
 
　　歐元區經濟增速放緩，加上9月到來的償債高峰給投資者信心帶來較大沖擊。審視PIIGS五國2011年債務償還狀況，盡管上半年償還壓力大于下半年，但7-9月為下半年償還高峰，其中9月PIIGS總計償債金額為615.84億歐元。

　　追溯歷史，為應對2008年次貸危機，包括歐元區在內的各國大舉寬松財政及貨幣政策，刺激經濟復蘇。在微觀金融機構去杠桿化的同時，為刺激消費而采取的寬松財政成為歐債危機導火索。

　　寬松財政造成一般政府債務占GDP的比重持續上升，而經濟增速未能恢復至危機前的水平，導致政府債務杠桿持續惡化。希臘債務占GDP比重一度達到142.8%，遠超過60%的安全債務邊界。
 
　　2、償債能力惡化
 
　　一般政府支出大于一般政府收入是償債能力下滑的直接原因，特別是福利支出在一般政府支出中占比過高，且存在下調剛性。當經濟增速持續放緩時，財政收入無法彌補高額支出，必然導致政府債務惡化，赤字及債務占GDP比重持續攀升。

　　高福利支出而經濟基礎薄弱是導致包括希臘、愛爾蘭等歐元區國家財政赤字占GDP比重上漲過快的主要原因。即便經歷了多次赤字削減計劃，歐元區主要國家一季度社會福利支出占一般政府支出比重仍普遍超過40%。

　　對于歐元區重債國而言，量出為入或量入為出的平衡財政短期內都難以實現。一般政府支出收入比持續攀升成為希臘、意大利等國償債能力惡化的重要標志。
 
　　3、2012年再迎償債高峰
 
　　根據彭博社統計的歐元區主要國家債務(本息和)到期情況，2011-2012年，歐元區主要國家債務償還壓力較大，2012年為各國償債高峰，PIIGS五國到期債務總額達到4485.4億歐元。除希臘外，2013年之后歐元區各國到期債務還本付息壓力逐漸趨于穩定。

　　歐元區債務危機爆發及隨后的債務救助對主要債務國家赤字削減壓力，將在短期內拖累主要債務國家經濟增速，導致債務占GDP的比例在短期內不見回落，反而上升。因此，歐元區主要國家在2012年必然再次面臨債務負擔惡化的境地。

　　主要債務國到期債務能力風險上升帶來的違約風險必然導致歐元區及相關銀行或有債權損失，導致金融體系動蕩。歐洲銀行壓力測試后得出的數據顯示，除了各債務國國內銀行外，法國、德國所持有的意大利、西班牙、希臘、葡萄牙和愛爾蘭主權債務，占五國債務總額比重的10%和9%。其中，德國銀行持有的希臘、葡萄牙和愛爾蘭債券總額為119億歐元，而持有的西班牙和意大利債券則分別為183億和349億歐元；法國銀行持有的希臘、葡萄牙和愛爾蘭債券總額為157億歐元，而持有的西班牙和意大利債券分別為93億和411億歐元。若意大利和西班牙債務進入危險狀態，對資金鏈的沖擊更大，債務危機傳染加劇的可能性更高。
 
　　二、量化救助是歐元區必由之路
 
　　1、單一國家退出成本遠大于收益
 
　　希臘官方表示，按照目前償債安排，10月份希臘資金儲備將被耗盡。在經濟增速趨弱、一般政府支出比重難以下降的情況下，這意味著未來到期債務難以償還，走向違約。市場對希臘退出歐元區的呼聲似乎也越來越高。同時，歐元區領頭羊德國退出歐元區的言論也甚為流傳。然而，無論是希臘還是其他國家，退出歐元區都要付出重大的經濟、社會、名譽和戰略成本。

　　對于希臘而言，希臘的銀行必須脫離歐元區銀行體系，發行新貨幣必然會面臨擠兌風險，嚴重干擾企業營運，經濟增速會加速下滑，甚至面臨國家破產境地。而歐洲各銀行所持有的希臘債券，則將面臨全部4000億歐元以上的虧損。如果加上前期對希臘的兩輪救助，希臘的退出成本僅歐元區承擔規模將會超過6000億歐元以上。同時，希臘退出歐元區帶來的示范效應或進一步導致歐元及歐元區經濟的不穩定，對全球經濟貿易勢必產生劇烈不利影響。

　　對于歐元區領頭羊德國而言，退出歐元區的可能性更是微乎其微。若德國退出歐元區，重新啟用德國馬克，則必然面臨馬克大幅升值的壓力，對德國出口形成極大抑制。同時，退出歐元區所導致的貨幣發行成本、稅收波動及歐元區貿易成本均將出現極大上揚。

　　瑞銀測算顯示，若弱國退出歐元區，將導致主權違約、銀行體系和國際貿易崩潰，首年成本為GDP的40-50%；而若是強國退出，則將帶來銀行資本重組和國際貿易的崩潰，首年成本是GDP的20-25%。
 
　　2、量化救助是維系歐元必由之路
 
　　與單純歐債危機相比，歐元危機似乎更受歐洲央行及德法大國關注，只有維系歐元才有救助歐債危機的可能。

　　在歐元區主權債務危機的外衣下掩藏著的是銀行業危機。核心國政府因擔心本國銀行業權益受損，或者通過國家主權為債務國提供貸款，迫使債務國政府減少支出、增加稅收，避免出現違約或折價，以保護本國銀行體系的穩定；或者對本國銀行進行直接收購或救助。兩者本質上均是在保護資不抵債銀行所發行債券的持有者，即核心國家銀行體系的安全。

　　對于歐洲央行而言，只有捍衛歐元，保證歐元的國際儲備貨幣地位，才能通過歐元債券的發行，挽救歐元區重債國債務違約風險。如果允許債務國違約進行債務重組，將進一步拉大歐元區各國主權債務利差，弱國的財政狀況將更加惡化。更重要的是，很可能引發系統性金融危機，并嚴重影響歐元的信譽。因此，短期內唯一可行的出路便是發行歐元債券或采取低息資金支持方式，對債務國進行量化救助。

　　2010年5月，歐盟與國際貨幣基金組織設立了總額7500億歐元(約合1.1萬億美元)的臨時救助機制，其中由歐元區國家設立的“歐洲金融穩定工具(EFSF)”總額達4400億歐元(約合6341億美元)。該工具通過發行債券為需要接受救助的歐元區成員國提供貸款。

　　歐洲金融穩定機制(EFSM)是7500億歐元臨時救助機制中的另外一部分，總額600億歐元(約合865億美元)，該機制以歐盟預算作擔保發行債券，為需要接受援助的國家提供貸款。為穩定除希臘之外其他國家的國債價格，這一機制和歐洲金融穩定工具可介入二級市場購買歐元區國家債券。擴大EFSF及EFSM規模將是歐洲的無奈選擇。

　　由于歐債危機的影響短期揮之不去，意大利、西班牙面臨的債務償付壓力持續增大，預計9月份歐洲央行將被迫再次出手對希臘甚至意大利進行量化救助，擴大債務國債券購買，規模仍會超過1000億歐元。
 
　　三、歐元區經濟增長與匯率預測
 
　　1、歐元區全年經濟增長1.5%
 
　　2011年歐元區經濟增長受三方面因素影響：第一，加息抑制投資。為抑制由于國際原油等大宗商品價格上漲帶來的通脹上行壓力，歐洲央行于4月和7月兩次將基準利率由1%上調至1.5%。加息對投資抑制的滯后效應逐步顯現。

　　第二，財政緊縮抑制消費。為降低赤字，歐元區一些國家已擺出緊縮財政姿態，一旦實施將對消費產生抑制，赤字削減將直接壓縮居民福利，降低居民消費開支意愿。

　　第三，前期歐元匯率高企抑制出口。兩次加息后歐元區基準利率超過美國1%以上，使歐元對美元匯率持續維持在1.40-1.45的高位，對歐元區尤其是德法出口大國的出口形成顯著抑制。

　　綜合考慮，假定年內歐洲央行維持目前利率不變，預測三、四季度歐元區投資增速繼續回落，四季度同比回落至2.0%。受財政緊縮約束、政府支出繼續下滑影響，預測四季度投資將下滑至0.6%。隨著歐元區物價趨穩及節日消費旺季的到來，私人消費有望得到提升，但仍會受到財政減赤約束，預測四季度私人消費回升至1.1%左右。歐元區三季度GDP同比較二季度繼續下滑，四季度同比增速回升，全年GDP增速為1.5%左右。
 
　　2、歐元對美元9月后有望趨穩
 
　　持續的量化救助必然導致歐元供給數量的激增，并向下壓制歐元匯率。經濟下滑壓力使歐元區再次加息預期減弱。與美國4400億美元刺激經濟相比，歐元區經濟增速減弱導致未來歐元向下承壓。9月償債高峰過后，歐洲央行及IMF繼續救助債務國及相關銀行，市場緊張情緒暫時緩解，歐元有望短暫企穩。

　　2012年，歐元區再迎償債高峰，而短期內各債務國經濟增速難見好轉，減赤壓力仍然較大，美國有望領先歐元區走出衰退，美元回落導致歐元繼續回落。預測2012年歐元兌美元回落至1.2:1。